众魔在人间：华尔街的风云传奇

保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。

斯坦利·奥尼尔掌权的大部分时候，美林公司投资银行部门的主管是一位富有魅力、爱交际的政治老手，他的名字是格雷格·弗莱明。负责美林投资银行部门的时候，弗莱明才39岁。那是2003年，奥尼尔先后解雇了汤姆·帕特里克和负责公司投资银行部门的阿萨德·扎卡里亚。弗莱明拥有一种吸引强者的特殊能力，这是他成为一个优秀投资银行家的原因之一。据《华尔街日报》报道，遭遇“9.11”恐怖袭击事件后，公司总部受损，弗莱明和手下百多名员工在黑石公司提供的一层空楼里扎营。黑石公司是拉里·芬克在1989年离开第一波士顿后创立的大型资产管理公司。弗莱明和芬克的友情迅速升温。四年半后，他们之间的友情也促成了一笔价值98亿美元的交易。通过这笔交易，美林将获得黑石公司49.8％的股票，而黑石公司将负责美林的资产管理工作。

弗莱明通过相似的方式和奥尼尔成为了朋友。他们在20世纪90年代中期时就互相认识，那时弗莱明是一个初出茅庐的投资银行家，而奥尼尔当时则急于成功。奥尼尔之后被任命为总裁，弗莱明则明确表示自己和他是一个阵营的。“我们会一起谈论发生的事情，谁负责这些事情。他实际上慢慢变成了一个顾问，”奥尼尔对《华尔街日报》说，“他总是帮助我很快地获得信息。”

起初，弗莱明同意奥尼尔关于美林的文化应变得更强势的想法。然而，久而久之，特别是随着奥尼尔越来越孤立，他们之间的关系变得紧张起来。在完成与黑石公司的交易之后，《华尔街日报》的一篇报道强调了弗莱明扮演的角色。其实文章中也提到了奥尼尔，但弗莱明明显地感到奥尼尔因为自己出了风头而感到非常生气。并且，在帕特里克事件后，弗莱明和奥尼尔身边的那些高管们不一样，他总是愿意说出自己真实的想法。奥尼尔能在多大程度上接受挑战弗莱明心知肚明，但和同级的管理者们不一样，他确实挑战了。例如，奥尼尔极其想要购买一家抵押贷款公司，他的很多竞争对手公司用这种方法来为抵押贷款支持证券和债务抵押债券提供原材料。弗莱明成功地阻止了美林购买新世纪金融公司，这家公司是臭名昭著的最差的次贷公司之一。而据一位原高管说，当时美林差点儿就买了。弗莱明就是那个奥尼尔表明不再愿意与其共进晚餐的人，原因是奥尼尔听到弗莱明表示不同意见便会觉得“太可惜”。

另外，弗莱明与克朗索尔的关系非常密切。作为奥尼尔的高级副手之一，弗莱明很早就听说了解雇的事。他简直不敢相信。克朗索尔不仅仅是位优秀的交易员，甚至可以称得上美林历史上最棒的交易员。克朗索尔的整个事业都是围绕着抵押贷款支持证券，最早能追溯到所罗门兄弟公司和刘易斯·拉涅里时期。克朗索尔为美林效力了17年，对公司十分忠诚。尽管他没有得到头衔，但他实际上就是美林交易部门的领导者。

弗莱明的第一反应是努力撤销这个决定。他请求奥尼尔将克朗索尔和他的团队成员转移到自己的管辖下，并让他们继续运行信贷交易室。经过一番思考后，奥尼尔拒绝了。弗莱明回忆起有一天很早的时候接到了奥尼尔的电话，要求他必须“妥协”。当弗莱明问奥尼尔为什么克朗索尔非被开除不可，奥尼尔回答说，“你不明白，功能缺失在华尔街上是好事。”道·基姆向弗莱明表示说，他不能提前告诉克朗索尔关于被开除的事情。这是基姆的工作，而基姆也将很快发出辞退通知。

事情发生在2006年7月中旬。那时，弗莱明和他的妻子正在伦敦。一天他们正在外面购物，弗莱明的手机开始响个不停。打电话来的是克朗索尔。开始时弗莱明一直没接，但是因为响个不停，他的妻子问发生了什么事情。当他告诉妻子后，她催促说别再躲电话，赶紧和朋友好好谈谈。克朗索尔告诉弗莱明，他听到了一些传闻，说他和美林很多其他的经验丰富的交易员将全被解雇。弗莱明吞吞吐吐，但是在这个痛苦而悲伤的长时间通话之后，克朗索尔知道传闻是真的。

弗莱明约有一个半月没有和奥尼尔说话。他当时考虑离开公司，直到当奥尼尔恳求他留下的时候，他们之间的冷战才结束。确实，弗莱明留下了，并经历了金融危机，后来他成为总裁，并在2008年9月中旬的“雷曼破产周”负责了美林与美国银行之间的协议。然而，他一直想着克朗索尔被解雇这件事情。这种做法不仅显示了“基本人性尊严的缺乏”，这是弗莱明后来的描述，而且这样做实在没必要。对于弗莱明来说，2006年7月中旬克朗索尔和他的团队成员被解雇的那天，就决定了美林的命运。确实，克朗索尔也知道这种想法很片面，但是考虑到之后发生的事情，这成了不可否认的观点。在那天之前，美林很可能能够避免摧毁华尔街的次贷问题。在那天之后，美林注定将和竞争对手犯一样的错误。

“这是我见过的最蠢、最具恶意的决定。”弗莱明之后这样评价。他说得很正确。

非解雇克朗索尔不可的原因，是在几个月前另一位员工的升职。当时，奥尼尔被人说服提升了一个名为奥斯曼·塞默西的快速晋升的债券销售，同时给了他一个头衔，即固定收益、货币、商品部门的全球主管，这样，塞默西便成了克朗索尔的上司。塞默西是一个39岁的土耳其裔英国公民，以积极强势著名，而这正是奥尼尔想要在交易员身上看到的特质。塞默西为了获得巨额利润，一点都不害怕承担巨大的风险。他不会像克朗索尔那样偶尔表现出小心谨慎。

塞默西还是个有名的苛刻上司，奥尼尔也毫不介意这点。“他总是处于备战状态，”一位原美林高管说，“他在公司内部有一个很有名的做法，如果你招惹到了他，那么他会记下你的名字并找时机报复。”美林的交易员通常称之为黑名单。塞默西在办公层走动时确实会拿着一支笔和写字板，记下他不喜欢的地方。

塞默西忍受不了任何可能对他造成威胁的人。克朗索尔是美林最受尊敬的交易员，他太符合这个要求了。因此，作为接受晋职的条件，他坚持要求解雇克朗索尔和他周围的员工，并组成自己的高管和交易员队伍。奥尼尔同意了。塞默西还坚持说，他不必向自己讨厌的弗莱明汇报工作，奥尼尔也同意了。

说服奥尼尔提升塞默西的人之一是基姆，另一位则是美林的首席行政官阿玛斯·法卡哈尼。法卡哈尼主要负责美林的行政工作，例如监管公司的人力资源部门和计算机系统等。但是，由于他是唯一一个合理接近奥尼尔的高管，他拥有很大的权力。“法卡哈尼是唯一一个能够直接走进奥尼尔办公室的人，他会关上门，说，‘你能相信……？’”一位原高管说。当奥尼尔担任首席财务官的时候，法卡哈尼就在公司的财务部门工作。实际上，他就是把自己平步青云的快车拴在了奥尼尔这匹黑马上。

公司普遍认为，法卡哈尼的工作严重超出了他的能力范围。他实际上对交易一无所知，对美林巨大的资产负债表的管理的复杂性也毫无概念。法卡哈尼还负责管理美林的风险管理部门，而他对风险管理几乎一窍不通。法卡哈尼支持塞默西的晋升，更多的是因为他知道塞默西对奥尼尔更具有吸引力，而非塞默西知道该怎样管理抵押贷款交易。事实上，塞默西对信贷市场所知甚少。“他不明白美国市场上存在的风险。”一位原美林高管说道。

奥尼尔之后告诉朋友，当时没有人提出要给克朗索尔晋升，而塞默西则受到了法卡哈尼和基姆这两位高级副手的推荐。然而，这个言论仅仅证明了奥尼尔是多么脱离现实。奥尼尔从来不是那种亲自出现在交易室楼层的首席执行官。他对公司交易仓位的复杂性也毫无兴趣，最多也就是关心业务情况反映的利润和损失。他不断地要求负责交易的高管们承担更多的风险，原因主要是他看到高盛和雷曼兄弟的交易室获得的利润更高，而并不是因为他理解风险并认为这些风险有存在的必要性。奥尼尔主要是通过阅读每天的风险价值报告来了解公司头寸风险的相关信息。每次去华盛顿或者参加什么会议的时候，奥尼尔或能听到关于杠杆贷款等的风险，所以他将密切关注杠杆贷款业务。但是，没有人提到过关于抵押贷款债券可能存在的问题，所以他也对此毫不担心。2006年，奥尼尔已经脱离自己的公司太远，他甚至不知道塞默西想要清除冗员的疯狂想法。难道他真的认为，塞默西赶走了公司最富经验的抵押贷款交易员而不会伤害抵押贷款交易室的工作？不幸的是，奥尼尔似乎根本没考虑这个问题。

塞默西的升职本应该让基姆高度警戒，可是他完全没在意塞默西是否能胜任。塞默西带着很大的压力来到了新的工作岗位。里恰尔迪当时已经离开了，但是美林还是迫切地想要保持自己债务抵押债券承销第一的位置。一位原美林员工说，塞默西还感到了另一种华尔街式的压力：“奥斯曼想要在短期内挣大钱。”

当时，市场上的债务抵押债券业务正在发生变化。债务抵押债券不再为最高等级分档证券担保。那些一直在购买最高等级证券的银行也不再购买。于是，把债务抵押债券卖给投资者变得越来越难。然而，从2006年夏天起，也就是克朗索尔和其他经验丰富的交易员被解雇的时候，到2007年夏天，美林没有停止增加债务抵押债券的业务量。公司成功地保住了债务抵押债券承销第一的地位，抵押贷款交易室中不断收取费用并获得利润，交易员们也获得了高额的奖金。不管被谁问道，塞默西都会对美林高管们说公司的抵押贷款风险很低，并说他在降低风险的同时还为公司带来了利润。然而，塞默西却没有告诉任何人他是怎样做到这点的。更不可思议的是，没人想过要提出这个问题。相反，从董事会办公室到交易室，所有的人都轻松地认为公司状况一切均好——至少这部分工作和以前一样运作良好。但是，事实并非如此。

美林有一个人可能会提出正确的问题，如果是在他的职位允许的情况下。这个人名叫约翰·布赖特。他是一位专门研究衍生品风险评估的风险管理经理。布赖特以前是一位物理学家，沉着冷静并且温文尔雅。他的职业生涯从学术界到华尔街，最后在1990年的时候到了美林。布赖特并不反对衍生品，他和其他数量化专家一样相信衍生品是非常有效的工具。布赖特并不是害怕任何风险的风险管理经理。相反，他认为美林在以前过于进行风险规避，而现在的结果是自作自受。

尽管首席执行官催促交易室承担更多的风险，但是公司在一次5000万美元的损失前竟然畏畏缩缩，布赖特认为这是美林的问题所在。布赖特认为，美林对于风险前后不一致的态度，导致了投资者去仔细查找风险模型显现不出来的风险。“如果风险价值数值很小，”他常爱说，“这就意味着我们承担了一些无法评估的风险。”布赖特曾告诉管理层风险价值模型不包括“黑天鹅”出现的情况。虽然“黑天鹅”发生概率小，但它足以摧毁一个公司。这就是美林致命的缺陷。

这么多年，布赖特还认识到一个情况，即按照物理学家的标准，华尔街上的人简直都是数量化的文盲。高管听说一些像“标准差”和“正态分布”的术语时，由于他们实际上并不懂数学，所以他们被骗得相信这些东西就像魔法。交易员开始相信公式不是现实的近似情况，而是现实本身。布赖特认为，这也就是为什么公司内需要很优秀的风险管理部门。风险管理经理的工作，就是让交易员去进行容易被忽视的现实核查。

然而，自从法卡哈尼负责美林的风险管理部门之后，该部门功能便急剧退化。在美林，最高风险管理经理历来是直接向首席财务官汇报的。帕特里克担任美林的首席财务官时，他就是采用这种做法，因为他很清楚地知道自己的工作内容就是负责为风险管理经理和承担过多风险的交易室之间不可避免的矛盾进行裁决。布赖特负责美林市场风险时，曾直接向帕特里克汇报工作。

在法卡哈尼负责风险管理之后，风险管理经理的影响开始衰退。不出一年，布赖特便不再直接和董事会联系。法卡哈尼似乎把交易员和风险管理经理之间的矛盾当成是“小孩子之间的吵嘴”，一位前风险管理经理这样描述。风险管理慢慢地从前台办公室变成了后勤办公室。在前台办公室时，风险管理经理在交易室里办公，而在后勤办公室时，他们主要查看模型和电子表格，与交易员们基本没有交流。“而且，公司的利润开始变少。”一位前风险管理经理解释道。很多风险管理经理不是离开了美林，就是变成了交易员。

2005年初，法卡哈尼决定再次降低风险管理的职能。他将公司的信贷风险主管提升到类似于风险独裁者的位置上，这意味着所有的风险管理经理必须向这个人汇报，而非向法卡哈尼汇报。布赖特看到风险管理职能的退化后对此非常生气，于是他给公司的首席财务官杰夫·爱德华兹发了一封辞职信后离开了公司。

但是，布赖特的离开只持续了几个月。2005年春末，公司的一个固定收益交易室遭受了巨额损失。基姆打听到布赖特的下落，请求他回到美林，并答应让他在交易楼层拥有专门的交易室。尽管布赖特重新加入了公司的风险监督委员会，但他在公司内并没有实权。因为克朗索尔和其他经验丰富的交易员非常了解布赖特并且信任他，所以布赖特能够建立起“情报网”来评估交易室承担的风险量。在塞默西接手后，所有的事情都变了。情报网也不再有效。基姆想要离开公司去开设一个对冲基金公司。虽然在解雇克朗索尔之后奥尼尔要求他留下来，但是他已经不再对公司感兴趣。（第二年春天，基姆离开了公司。）布赖特很快离开了风险监督委员会。塞默西的交易员不给布赖特提供任何信息。最后，他被迫搬出了交易室，在公司大楼的另一个地方设了一个小型办公室。

这些事说明，布赖特和其他员工一样完全不明白塞默西希望公司的债务抵押债券业务变成什么样。尽管布赖特是留在美林中了解风险、能察觉问题的为数不多的人之一，但他完全被排斥在外。

2006年末，美林采取了最后一步措施，并成功地成为次级抵押贷款市场中的华尔街主导者。它终于买下了奥尼尔渴望得到的抵押贷款公司。这家公司为第一富兰克林，是国民城市公司（National City Corporation）的一个分支。国民城市公司在2005年发放了290亿美元的抵押贷款，基本上全都是次贷。^①它购买第一富兰克林花费了13亿美元。这样，美林内部拥有了抵押贷款的源头，它便能痛快地将这些抵押贷款支持证券化。或者说，美林希望能这样做。

美林高管中负责抵押贷款公司的人名为迈克尔·布鲁姆。事实上，布鲁姆并不支持购买第一富兰克林，但是他尽职尽责地完成了购买。2005年，他和部下与奥尼尔一起召开了一个会议，说明了美林为进入抵押贷款行业的可选方法。奥尼尔急切地想要完成该项工作；雷曼兄弟在抵押贷款业务上的收入已经是美林的4倍，原因之一便是雷曼兄弟拥有全美第八大次贷公司BNC抵押贷款公司。布鲁姆认为美林应该自己创立一个抵押贷款公司，而不是去购买。“购买一个公司可能会带来很多麻烦，因为它可能管理不良并且处在食物链的最低端。”据当时的一位参会人员说，布鲁姆这样告诉奥尼尔。

奥尼尔问从零开始建立起一个次贷公司需要多长时间。布鲁姆回答说，三四年。奥尼尔冷冷地看了他一眼。“我已经54岁了，”他回答道，“我没法再等三四年了。”

布鲁姆还惊讶于公司愿意支付的价格。（在宣布交易时，国民城市公司的首席执行官戴维·达波克对道琼斯新闻服务社说，这次交易“正是我们所希望得到的”。）然而，美林太急于进入这一行业，说不定它愿意支付更高的价格。布鲁姆唯一的安慰是购买的公司不是新世纪金融公司。第一富兰克林被看成是管理良好的次贷公司之一。

几乎正好在交易完成的时候，第一富兰克林开始出现亏损。第一富兰克林和其他的抵押贷款公司一样将残差留在公司账上，并且乐观地估计残差价值能够获得收益。但是，由于房贷拖欠率上升，这些收益也不会出现了。在2007年1月召开的一次会议中，布鲁姆详细察看了残差账目上的亏损，而道·基姆突然从他的黑莓手机上读到了一则新闻。“雷曼兄弟的抵押贷款业务出现了最高纪录季度水平，”根据当时在场的一个人说，基姆这样说道。“我想他们可能比我们聪明些。”布鲁姆回答说。

事情就这样继续发展下去。在2月召开的一次会议中，布鲁姆和他的小组成员指出，房贷拖欠的情况可能变得更糟。他希望美林开始对冲风险。里恰尔迪离开公司后，塞默西任命戴尔·拉坦奇奥来管理债务抵押债券业务。在会议中，拉坦奇奥则展示了一系列图表，并使用长期资本管理公司的案例作为最坏事态。他说，如果像那样的事情再次发生，美林遭受的损失最多能达到7000万美元。只要事情不发展到那么糟糕的情况，美林将完好无损。

在这次会议后，一位风险管理经理告诉基姆，说拉坦奇奥的估计不可能是正确的。根据一位前美林高管说，基姆要求这位风险管理经理展开调查，并得出一个更合理的估计。然而，这位风险管理经理根本无法从拉坦奇奥和塞默西处得到任何信息，最后只好放弃调查。

布鲁姆不明白拉坦奇奥作为管理债务抵押债券的负责人怎么能这么乐观。他们和布鲁姆使用的原始信息完全一样：次级抵押贷款。到2007年初，违约率出现了过去六年以来的新高，且次贷开始崩溃。英国大型银行汇丰银行在2月份公布说，由于不断恶化的次贷业务，它的坏账费用比预估的要高出20％。但是，美林的抵押贷款交易室仍不断地增加债务抵押债券产量并上报利润。在2007年第一季度，该公司承销了26笔债务抵押债券，其中19笔主要由次贷构成。第一富兰克林在每季度的资产减记中拿去了5000万美元到1亿美元，美林高管层到处追着布鲁姆询问恶化的财务状况。然而不知何故债务抵押债券业务还是和以前一样好。这怎么可能？

4月份，布鲁姆在董事会报告上冷静严肃地分析了次贷业务。结束后，很多董事会成员给他发邮件，对他直言不讳的报告表示感谢。然而，他们没有注意到的是，在这次董事会会议中，布鲁姆旁边坐着的塞默西对于次贷问题没有发表任何言论。而在会上，也没有人想过要问问他。

整个华尔街上，巨大的风险正慢慢地在体系中堆积起来。公司购买次级抵押贷款、将贷款证券化是有风险的，公司将一些证券留在自己账目上也是有风险的，公司购买次贷产品公司更是增加了风险。然而，不仅如此，在过去的10年中，华尔街上的公司一直使用由次贷构成的金融产品来增加收入，减少资本留存，产生利润，并和那些旨在为公司提供处理现代世界问题的基于风险的规则进行博弈，经过了这些事情，次贷已经成功地渗入了华尔街的血液中。这些行为也意味着整个体系已经非常复杂，风险被一层一层地盖住，躲在了从外面很难看到的地方。

比如，银行利用《巴塞尔协议》中的漏洞设立了一种资产负债表外实体，之后被人们熟知为“结构性投资工具”。简单地说，银行不必为金融工具留出任何资金——对，不必留出一分钱——只要未清债务的期限不超过一年。这就是为什么联邦金融分析公司（Federal Financial Analytics）的执行合伙人凯伦·肖·彼得鲁说：“这场危机中没有什么事情是不可预见的，只是没有被指明而已。”到2007年夏天为止，市场上有29种结构性投资工具，其未清债务总额达到3680亿美元，而这其中约有1000亿美元属于花旗集团发起的结构性投资工具。由于结构性投资工具和其他众多的AAA资信评级证券的买家一样寻求收益，所以很多结构性投资工具开始购买越来越多的抵押贷款支持证券。表面上，结构性投资工具独立于资产证券化的发起银行。但是，如果出现经济危机并且出现违约，难道像花旗集团这样的公司真的能够袖手旁观，就这样看着结构性投资工具垮掉吗？或者，真出现经济危机时，公司必须快速采取行动，将债券放到本公司的资产负债表上，尽管这将带来严重后果。

另外一个风险源存在于市场的流通渠道中——那些流通渠道的存在完全被当做理所当然。大型银行向抵押贷款公司提供最高贷款额度来使它们发放次贷。这是行业最主要的资金机制。然而，银行不仅仅宽限贷款公司的大型贷款，还找到了一个更现代化、更有效、更能获得资本的方式。它们设立了一个资产负债表外的金融工具，来发行短期商业票据。这种商业票据由抵押贷款支持，属于资产支持商业票据市场的一部分。据惠誉国际评级的数据，到2007年春天，这部分市场已发展到大得惊人：1.4万亿美元。商业票据从评级机构处获得最高评级，这样货币市场基金也能够购买这种商业票据。然而，为了获得十分重要的最高评级，资产证券化发起银行或其他银行总是必须提供某种担保，来应对金融工具无法替代到期的商业票据的情况。

随着市场的疯狂发展，货币市场基金也越来越喜欢这种票据，常常为多出的一点点利润争得头破血流。尽管货币市场基金主要担任传统银行的角色——它们是最终的真正的贷款者——它们受到管制的方式却和其他银行不一样。由于它们持有高资信评级证券——这是为了满足证券交易委员会的要求——于是政府中没有人担心货币市场基金拿出的抵押品的质量。

但是，如果所有的货币市场基金同时开始质疑票据的资产质量会怎样？如果它们停止购买会怎样？要么资产证券化发起银行通过毁掉自己公司的资产负债表来保持流通性，要么所有的金融工具必须抛售资产来获得资金。这两个办法都让人高兴不起来。

另外，货币市场基金还是市场流通渠道中最核心、最深处、最不引人注意的使能者。这就是所谓的“回购市场”，该市场中，公司能够通过抵押资产来获得短期贷款，很多时候贷款时间能短到一夜之间。耶鲁经济学家加里·戈顿，就是那个为美国国际集团金融产品公司制定风险模型的博弈论者，这样来解释回购市场：假设富达投资公司（Fidelity）拥有5亿美元的现金，并计划最终将之用于购买证券。该公司想要把这笔现金放在一个安全的地方来赚利息，但想同时保证随时能够收回，于是公司可以把这笔资金放到回购市场。富达可以将这5亿美元存在投资银行——比如贝尔斯登，戈顿举例说——由于贝尔斯登提供抵押品来支持该贷款，它能保证这笔钱很安全。富达给贝尔斯登的金额和抵押品的价值之间的差额被称为“估值折扣”，危机前市场普遍使用2％的股指折扣，这意味着贝尔斯登因1美元的抵押资产而获得98美分的现金。

担保贷款，即有抵押品的贷款，一般比无抵押贷款的风险低。在华尔街上，当你无法从其他地方获得现金时，你可以从回购市场中获得，因此回购市场被称为最后的防线。

然而，回购市场中也存在危险。这个市场黑暗模糊，而且规模巨大。根据国际清算银行（Bank for International Settlements）的一个报告，到2007年，美国投资银行约半数的资产存在于回购市场。对于依赖该市场的公司来说，这个市场上实际上存在一种时间差，因为银行可以担保长期的、流动性差的资产来换取短期的资金。如果短期资金消失了，它们仍然拥有该资产，这些资产就需要银行来融资。另外一个隐患是，回购交易不受正常破产流程制约。贷款者不需要担心他们的资金被套住，他们完全可以在感觉到危机的第一时间抓取抵押品。而且，谁最先下手谁就是赢家：没有破产法庭法官来判决什么是公正的做法，什么不是。

随着泡沫经济的不断发展，华尔街开始用风险越来越高的资产作为回购抵押品，包括抵押贷款支持证券。这样做的原因和往常一样：比起用国债作为抵押品，使用抵押贷款支持证券作为回购抵押品能给贷款者带来更多利润。

然而再一次出现疑问：如果贷款者开始质疑抵押品的真正质量，市场上会发生什么变化？贷款者也许会要求获得更高的估值折扣，这意味着银行获得的贷款将减少，因此它们必须很快地卖出资产，不然将面临资金短缺。或者，如果贷款者不愿接受某公司的任何抵押品呢？这样的话，一个常规的回购交易将会变成不祥的预兆：是否进行回购交易将能够决定某投资银行的存亡。

幸亏有了存款保险，银行客户排着队从即将倒闭的银行里取钱导致银行挤兑而倒闭的日子一去不复返了。然而，戈顿和同为耶鲁经济学家的安德鲁·迈特里克后来在一篇论文中称，回购市场为现代版的银行挤兑提供了条件。虽然你再也看不到这种银行挤兑的照片，但是挤兑的摧毁力将有过之而无不及。

当风险不断堆积起来的时候，监管者们在哪儿？哪儿都找不到他们的身影。就像监管者把视线从主街上的掠夺性放贷上移开一样，他们也无视华尔街上快速堆积起来的次贷风险。

那时，没有哪个监管者有权或有能力来系统全面地检查各个公司，并找出体系上的潜在问题。美国监管计划中不存在这样的角色。美联储对于抵押贷款的捆绑和再捆绑的理解有限。原因之一在于，《金融服务现代化法案》阻止美联储对大型银行的非银行子公司进行详细的调查。换句话说，尽管美联储负责监管大型银行控股公司，它也只能让证券交易委员会来监管银行的交易部门等。

而且，美联储并不急切地想进行深入调查。美联储和其他的监管一样，相信风险已经从银行账上转移到了无所不知的市场里。一位前美联储官员说，大家的态度是：“我们不该去告诉市场该做怎么，不该做什么。”在2006年初格林斯潘退休并由普林斯顿经济学家伯南克接任后，美联储还是持这种观点。

同样，美联储对银行管理抱有极大的却毫无依据的信心。美国总审计署的一份报告发现，所有的监管者“承认他们过于依赖企业管理人员的风险情况说明”。根据总审计署报告，2006年美联储在“几个大型综合银行机构”里进行了压力测试。美联储发现没有一家被调查机构曾进行过测试，来查看资不抵债的可能性，并发现机构的高级管理者“质疑更多压力测试的必要性，特别是针对那些他们认为不可能发生的最坏情况”。从2005年到2007年夏天，美联储发表了一系列名为“大型金融机构对风险的看法”的内部报告。该报告2006年下半年的部分在2007年4月发表，其中写道，“针对这些大型金融机构，监管方面没有大问题”以及“体系中重要的金融机构中的资产质量仍然很高”。

在2004年一个值得注意的案例中，监管者尝试着承担那些他们并没有能力处理的责任。当时证券交易委员会主席是威廉·唐纳森。

证券交易委员会历来都在监管任何与股票的买卖相关的业务。全美五家大型投资银行均在证券交易委员会的监管范围内，它们是贝尔斯登、高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。但是，它们都建立了控股公司以及一些参与各种业务的分公司。比如，有些分公司专门进行衍生品交易，该业务和股票的买卖没有任何关系。令人惊讶的是，没有任何政府机构来监管这些控股公司。

2002年，欧盟规定这些控股公司需要受到美国监管者管制，不然欧盟将亲自对那些处于其监管范围内的分公司进行监管。美国投资银行不希望这种事情发生，所以它们要求证券交易委员会成立一个名为“并表监管实体”的项目。该项目创造了一个自愿性监管制度，以避开证券交易委员会缺乏对控股公司进行管制的法律权力问题。

并表监管实体取消了经纪自营商12：1的杠杆借贷比率，并且允许银行使用内部模型来决定留存资金额度。这些简直都是金融危机中的传奇事件。但是，第一件事并不合理，因为自从1975年以来，12:1的杠杆借贷比率就不复存在。2006年底，也就是在并表监管实体项目刚刚实施后，投资银行的借贷比率并不高于1998年底长期资本管理公司倒闭时的水平。根据总审计署的数据，事实上，有三家公司在1998年底的借贷比率还要高于2006年底的水平。

确实，这并不是证券交易委员犯错的地方。设立了并表监管实体后，证券交易委员会给人一种印象，显示出它有能力、有技术并能理解控股公司内不断发展的风险。然而，它并不拥有这些条件和能力，连当时的委员们自己都很清楚地知道这点。在证券交易委员会五位委员签署并表监管实体项目的55分钟会议录像中，委员们说了这样的一些话，“这需要更复杂的依从性、检查和对风险的理解，我们从来没做过这工作……你们认为我们能做吗？”以及“如果有人不给我们提供足够的信息呢？我们该怎么强制获得信息？”最谨慎的话语出自民主党委员哈维·戈德施米德之口。“我们已经说过这些公司都是大玩家，显然这是对的。”他说，“但是大公司意味着，一旦某事情出错，严重的错误将会随之而来。”^②“我认为并表监管实体的管制方式等同于美国农业部给腐肉颁发许可，”一位原布什政府官员说道，“因为监管会给人制造一种能保证安全的期望，拙劣的监管还不如没有监管。它会给人一种假象，即这些风险能够被量化，甚至能被理解。”

这是2006年5月的情况：风险在体系中的各个地方堆积，房地产泡沫正走向狂热的最终乐章，华尔街公司仍疯狂地产出债务抵押债券；次贷产品公司正向那些稍有想法的人发放贷款。所有的要素相互联系并对金融体系造成威胁，负责保证银行体系安全稳健的监管机构却不承认这个事实。这些都是汉克·保尔森必须去处理的情况，他正好在这个月末被宣布任命为美国财政部部长。

对于外界来说，没人会觉得保尔森离开高盛成为财政部长这件事有什么值得惊讶的地方。高盛的高管不是最终都加入政府了吗？到那时为止，名单上已经包括了约翰·怀特黑德（里根政府时期的副国务卿）、史蒂夫·弗里德曼（国家经济委员会）、乔舒亚·博尔滕（管理与预算办公室主任及布什政府的办公厅主任）、乔恩·科尔津（先后为参议员和新泽西州州长）、罗伯特·鲁宾（他就更不用说了）以及其他许多人。

然而，对于高盛内部来说，保尔森的离开令人吃惊。他从没对财政部长这个职位表现出过丝毫的兴趣。他没有支付高额的竞选阵营捐献金，也没有为野心勃勃的政治家出任财政主席。他根本都不在政治家身边活动。保尔森告诉所有人他将留在高盛，不管是亲近的心腹还是相识不久的人。而且，他不是那种玩花样的人。在之后的回忆录中，保尔森写到当他在2006年春天第一次接到白宫的电话时，他同意和总统会面。但是，公司中经验丰富的华府专员约翰·罗杰斯告诉他，答应去会面就相当于接受任命，于是保尔森很快取消了会面。

在几位无所作为的财政部长之后，小布什非常想要保尔森出任，主要原因是他在高盛的资历让他站在了几位前任部长达不到的高度。保尔森之后写道，最开始他断了念头，是因为“对失败、对未知事物的恐惧”。但是，最终他答应了。“我不想在以后回顾人生时发现自己被邀请为国家服务却拒绝了，”他之后解释道，“所以我决定尝试去冒险。”保尔森从小布什那里获得了一个史无前例的协议来保证自己拥有实权：定期和总统保持联系、和国务卿及国防部长地位同等、能任用他自己的人手。

对于保尔森来说，这个决定最艰难的地方在于向自己的母亲公布这个消息。包括妻子温迪和母亲玛丽安娜在内的全体家庭成员都极其反对小布什政府。在回忆录中，保尔森提到自己站在位于伊利诺伊州巴林顿的家中的厨房里，宣布了这个消息。他的母亲回答道：“你怎么能这样做？”

就某些方面而言，保尔森对于小布什来说也是个奇怪的选择。保尔森是一位真诚的环保人士，他相信气候变化的真实性，但是这种观点在小布什政府里并不受欢迎。更重要的是，保尔森不是共和党的坚定支持者，也不是自由市场的理论家。他后来说到了在被要求除掉《萨班斯—奥克斯利法案》时面临的巨大压力。该法案在安然事件后被通过，国会中的共和党人非常讨厌这部法律。保尔森拒绝废除该法。“我没发现该法中任何一个条例有什么不好的地方。”他说。

同时，保尔森还非常担心不断扩大的贫富差距，而这个论题并不经常出现在小布什的白宫里。2006年8月1日在哥伦比亚进行的演讲中，保尔森说：“在我们国家强有力的经济扩张中，很多美国人并没有感受到任何好处。”这个言论让共和党人震惊了。

和其他进入政府的行业巨头一样，保尔森在2006年7月参议院同意任命他之后感到无所适从。他以前根本不明白财政部体系是多么落后。财政部没有获得市场实时信息的手段，语音邮件系统也非常陈旧。（语音邮件一直是保尔森主要使用的交流工具。）保尔森在回忆录中叙述道，当他发现“一位名为弗雷德·亚当的公务员在连续30年间每天用手计算数万亿美元国债的利息时”，他感到非常震惊。并且，保尔森没有完全理解财政部的局限性：财政部并不是银行监管者。它能在道义上进行劝说，但是并不持有监管工具。而且，财政部不能随意使用款项，除非获得了拨款。“在高盛，他不仅拥有责任，也拥有指挥数千人的权力。”一位财政部员工说道，“在这里，他承担着数千倍的责任，却没有指挥权。”

这位新上任的财政部长也给那些长期任职的助手们带来了冲击。“大家对保尔森的强势感到吃惊，”一位员工说，“他势不可挡。他让别人去完成那些他们以前根本不会去做的事情。”助手们不习惯保尔森这样冷酷并且直言不讳的上司。而且，保尔森的决定都是口头传达，他习惯不断地重复自己的话。“如果说开会时请来了专家，一般的情况都让专家主要发言，”一位员工说，“可当汉克在场时，前10分钟都是他在说话！”和其他很多人一样，他的下属越来越尊重并敬佩保尔森。但是，那些不了解他的人印象中仅有他说着“昨天就应该完成这些工作”的表情。很快，员工之间流传着各种关于保尔森的不耐烦和奇怪的矫揉造作的行为的故事。“他总是直接出现在办公室然后就开始说话，尽管那时你正在背对着他在电脑上打字。”一个人惊讶地说道，这个人还评论说，保尔森给财政部带来了从不存在的能量和使命感。在金融危机的时候，保尔森来到办公室，吃完燕麦片，然后在早上7点的时候开始巡视。他长期的助理克里斯特尔·韦斯特会发出警告：“准备好！他来了！”

保尔森和华尔街及华尔街上的所有人一样没有看到，在很长时期内也不愿意去看事情到底有多糟糕以及事情的发展趋势。保尔森后来争辩说，即使看到了将要发生的事情，他也不可能采取什么额外的行动，因为他手上能用的工具太少。而且，尽管情况已到了让人绝望的地步，要国会采取行动依然很难。“就算我无所不知，实际上也不会有任何额外可采取的行动能带来不同的结果。”保尔森后来说。

回想起来，让人吃惊的是保尔森确实尝试着去做事情。他生性焦虑。你可以在他工作的时候、在他进入财政部后采取的行动中感到他的紧迫感，以及那种害怕有什么潜伏在角落中的危机感。保尔森坚信美国正走向另一次金融体系瓦解。他的理由非常简单：在近代史上，每4～8年就会发生一次金融危机。差不多是时候了。保尔森和伯南克一起考虑最差的可能性，以便应对各种不同的危机，比如能源价格的突然飙升或某大型对冲基金的倒闭。员工称之为“战争游戏”。一位前员工说，在查看了财政部历史上关于金融危机的资料后，财政部对于自身定位得出的结论是：“财政部等同于自信，美联储等同于流通性。细节问题都由其他机构负责。”

2006年8月，保尔森第一次访问了总统度假地戴维营。他去给总统作一个关于场外交易衍生工具增长情况的报告，并主要讲了信贷衍生品的情况。保尔森很早之前就看到这块市场充满了问题。他在高盛的时候，行业参与者经常抱怨另一些公司进行交易时不会询问最初的交易对方，而且到处都是处理错误和支付错误。在离开高盛前，保尔森和鲁宾曾经的门徒、当时的纽约联邦储备银行主席蒂姆·盖特纳一起努力解决这类“后勤办公室”问题。然而，在戴维营的报告上，保尔森不仅讨论了后勤办公室问题，还报告说尽管信贷衍生品能用来合理对冲风险，但它们同样带来了隐性风险和杠杆作用。最后，他对与会者说，事实上没有人知道未偿付的信用违约掉期的总量。“会议桌上的表情满是怀疑，”他说，“当时大家的反应是‘这么大的市场怎么能这么不透明？你的意思是，你知道通用汽车公司的债券美元价值有多少未偿付部分，但是你没法说信用违约掉期的未偿付部分是多少？’”同时，保尔森开始着手一个巨大的工程。他想要将监管体系改头换面。2008年春天，他写出了一份228页纸的蓝图。观察家说，这份蓝图将成为近80年来对法律系统最激进的检查。另外，保尔森提倡合并证券交易委员会和商品期货交易委员会，取消储蓄机构监理局，对杠杆作用实行更严格的规定来供投资银行采用，建立一个联邦级别的抵押贷款创始委员会（Mortgage Origination Commission）——该委员会将最终给次贷产品公司设立规则——并且给美联储足够的权力，让它成为系统性的监管者，使美联储能够“在体系中任何他们认为有必要查看的地方进行深入调查”，那时保尔森这样解释道。

然而，这份蓝图并没怎么提到真正引起保尔森进行深入思考的关键问题：对场外交易衍生工具的监管。一些人认为这说明保尔森和他的几位前任一样不愿意迫使行业发生改变。毕竟，他在担任高盛首席执行官时从来没有担心过衍生品带来的风险问题。但是，保尔森之后坚持说这种说法不属实，并且说他当时想要改变衍生品的监管情况。保尔森和盖特纳让行业各公司将现有的交易成文归档，并答应遵守一系列运营规则。这些措施被证明在即将发生的危机中起到了关键作用。但是，保尔森认为这些措施还不够。事实上，衍生品对他来说是一个非常恼人的问题，他认为有必要继续增加监管。但是，小布什政府几年后将要结束，他也清楚地知道，在最后这些年内不可能使用任何立法上的解决方式。另外，其他的监管者担心，如果对衍生品实行更严格的监管而导致出现什么问题的话，他们所在的那些非常缺乏财力、人力、能力的机构将会被问责。

于是，保尔森开始利用总统工作小组，即被鲁宾用来阻止波恩对衍生品进行监管的小组，作为途径来“劝说、争论，偶尔迫使行业参与者采取本不愿意采取的行动”，他之后这样说道。保尔森和盖特纳悄悄地开始迫使其他的监管者同意号召行业参与者合作，来使衍生品交易透明化。他们还催促行业参与者同意该做法。这个新建立的结算所将设置资本需求量，而且在大型交易对方倒闭后，它还将作为缓冲器将其他的公司隔离起来免受倒闭的影响。在金融危机后，保尔森坚持说，财政部和纽约联邦储备银行已经采取了所有可能的行动来处理被他称为“混乱过时的衍生品情况”。

然而，保尔森遗漏了一个重要的问题。在戴维营所作的报告上，他没有提到任何关于房地产或抵押贷款的潜在问题，因为保尔森根本没有怀疑过房地产或抵押贷款将成为这次危机的催化剂。

尽管保尔森不是支持自由市场的理论家，但这仍成了他的盲点。也许是因为他的整个职业生涯都在华尔街上度过，他和华尔街上的其他人以及经济学家们的想法一致：房价自从大萧条时期以来从没有出现过全国范围内的下降！人们总是按时按量地偿付抵押贷款！他没有看到在有些地方，如克利夫兰市，空房子像毒牙一样侵蚀着临近地区。

而且，保尔森有什么理由相信华尔街上的证券化流程实际上充满了问题？毕竟，高盛的业务扩张都是在保尔森的掌管下进行的。保尔森是整个机制的一部分，他不是局外人。这同样也意味着尽管保尔森担心衍生品的情况，但是他并没有理解信用违约掉期可能给抵押贷款带来的问题。（尽管他之后说，“如果我知道正在发生的事情，我肯定睡不了安稳觉。”）

保尔森不是独自一人。华尔街上和华盛顿的每个人都和他的看法一致。2005年末，伯南克说房价并没有出现泡沫，而是“显示出了强健的经济基础”。2006年，他说他希望房地产市场“冷却下来但是不发生太大的改变”。伯南克还在CNBC上说，“我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌。所以，我认为房价最可能减缓上升势头，然后慢慢趋于稳定。”甚至到2007年春天的时候，伯南克还说，“我们相信次贷市场的问题对更广的房地产市场的影响将是有限的，而且我们预计次贷市场对经济体系中的其他部分和金融体系不会带来太大的连带影响。”

据保尔森的共事者说，他的观点中出现这个盲点还有一个原因：他太相信监管者了。“他太高估监管者的能力了。”一位员工说。保尔森现在承认自己曾经过于相信监管。在任职期间，他的论调改变了。“整个体系都很过时，而且乱七八糟的。情况简直是不敢想象。”他之后说。当然，造成这种情况的重要原因，是监管者和保尔森都想当然地认为金融机构很有能力。保尔森的整个职业生涯都在高盛度过，而这家公司不需要别人告诉自己该怎样保护财务底线。保尔森没有想到其他的公司并没有保护自身利益的能力。“没有哪个金融机构想要毁了自己，”他之后解释道，“所以我总是相信它们的生存本能将保护整个体系。但是，看到有些机构中糟糕的风险管理情况时，我震惊了。而且，很多银行都高估了自己的能力。”

据几位原财政部官员说，2006年货币监理署署长杜根苦恼地向其他的监管者谈论非传统抵押贷款，也就是次贷的过快增长。但是，这儿出现了“断裂”，一位官员说，“财政部大楼的经济学家们将大部分时间花在了房地产问题上，市场上的人正在处理着杠杆作用。甚至在这栋楼中，为数不多的高级员工每天都不怎么说话。回头来看，你能知道一件事是怎样引发另一件事的，比如抵押贷款是怎样被用来创造出新兴金融工具，给公司提供各种杠杆作用的。”但是，那时没有人想过这之间的关联性。

另外，人们脑中还有另一个想法。体系中的风险是慢慢累积起来的。“出现这种结果之前是一个漫长的渐变过程，”一位原财政部官员说，“所以人们很容易就相信要摆脱这种情况也需要一个漫长的过程。”

然而，他们这样假设简直是大错特错。

注释

①具有讽刺意味的是，第一富兰克林由比尔·达拉斯创建。他后来创立了欧尼特抵押贷款公司，而美林拥有该抵押贷款公司20％的股份。

②据一位原政府官员称，并表监管实体项目领头欢呼的人之一是证券交易委员会委员安妮特·纳萨雷特。事实上，并表监管实体项目基于《巴塞尔协议Ⅱ》而成。《巴塞尔协议Ⅱ》是在原先第一条基础上的更新，并且在欧洲得到广泛应用，该第二条允许银行极大程度上降低资本要求量，这样便导致了更高的杠杆借贷比率。但是，尽管大型银行和美联储不断催促，《巴塞尔协议Ⅱ》从来没有真正在美国范围内生效，主要原因在于美国联邦存款保险公司的抵制。这位原政府官员说，美联储内“《巴塞尔协议Ⅱ》的主要支持者”是美联储副主席罗杰·弗格森。那时，弗格森和纳萨雷特已结婚。