众魔在人间：华尔街的风云传奇

李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已经不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

场景一：2006年夏天。全美第二大次贷公司新世纪金融公司突然迫切需要现金。2005年，该公司发放了价值516亿美元的次贷，但是却发现很多贷款的表现令人失望。特别让人不安的是早期贷款违约（early payment default）格外突出。这些贷款的借款者从他们接受贷款的那一刻起就没有偿付过。早期贷款违约通常能引起投资者要求贷款者将贷款买回去。新世纪金融公司就发生了这种情况。2004年，该公司回购了价值13670万美元的不良贷款。2005年，该数值上升至33210万美元。2006年6月，该公司被迫回购另外价值为31570万美元的违约贷款。

更糟糕的是，新世纪金融公司虽然曾经成功地将回购的贷款进行再流通，但这次这个方法不再奏效。据一位观察员说，前些年，公司在购买了违约的抵押贷款支持证券后会将它们绑到新交易单中。这个方法曾很有效，因为新世纪金融公司的贷款量上涨迅速，而且发生坏账的抵押贷款在大额新交易单中只占了一小部分。但是，到2006年，贷款量涨幅缩小。新世纪金融公司这台永动机突然停止。

同时，新世纪金融公司出现资金紧缺。8月17日，公司首席财务官帕蒂·道奇给首席执行官布拉德·莫里斯发去了一封邮件，说：“我们第一季度的流动资产是4亿美元，但现已降到5000万美元以下。”在向公司董事会解释这个问题时，莫里斯引证说：“二级市场不断出现问题，引来了最高贷款限额的追加保证金通知，导致高级投资者被迫出局（小心谨慎的投资者拒绝购买贷款）以及贷款回购。”公司高管开始每周收到一份反映问题的报告，题为“风暴监测”。

华尔街知道新世纪金融公司的问题吗？它当然知道！一份破产审查者报告显示，一个华尔街银行家告诉新世纪金融公司，说它的问题并不罕见。这位审查者写道，“整个行业内，早期贷款违约率急剧上升，而且贷款量不断下降。”

令人惊讶的是，华尔街仍愿意延长新世纪金融公司的生命：2006年下半年，该公司成功融资14250万美元。投资者基本上对这些情况一无所知。新世纪金融公司没有向外界公开早期贷款违约大幅增长的情况，也没有公开高达5.45亿美元的待办回购要求，即新世纪金融公司已接到回购要求但是尚未进行支付的部分。相反，新世纪金融公司告诉投资者，回购要求“将趋于稳定，然后下降”。^①场景二：2006年秋天。拉里·利顿是一个抵押贷款服务商。1988年，他和他的父亲老拉里·利顿创立了利顿贷款服务公司（Litton Loan Servicing），并将该公司发展成美国最大的抵押贷款服务商之一。他们为很多次贷公司的抵押贷款提供服务，这些公司包括达拉斯的欧尼特和由埃米·勃兰特创立并在2004年被通用金融财务有限公司收购的WMC公司。这两家公司一起每年发放超过400亿美元的贷款。

利顿还注意到早期贷款违约率飙升，抵押贷款公司为此心急如焚并怪罪他。“WMC公司的人说他‘是个混蛋’。”利顿回忆道。他记得自己曾想，“也许我们做了错事。”因此，利顿想到了一个被他称为“超激进的行为”：亲手给新房主送去欢迎礼包，这样对方就清楚应该把抵押贷款账单寄到哪儿。但是，当利顿员工到达新购入的住房时，他们发现了一些很惊人的事情。“我公司的人回来说，‘30％的房子是空的。’”利顿回忆道。换句话说，抵押贷款的借款者基本都无法支付首付，所以他们也不想搬进去了。利顿给WMC公司的勃兰特打了电话。“如果房子里没人的话，回收贷款也太难了！你应该去看看这是什么情况。”他对她说。

场景三：2006年12月11日。上午，在储蓄机构监理局的大礼堂，拉涅里——是的，就是那个拉涅里——正在进行演讲。他的语调也许听上去很温和，但是他的语言却传达了完全不同的情绪：生气、沮丧、担忧。

这是储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的全天座谈会。大礼堂里坐满了银行监管者、房地产游说家、经济学家、社区活动家以及次贷公司的成员。美国联邦存款保险公司的新任主席贝尔、房利美的首席经济学家戴维·波森，以及美国国家社区再投资联盟的长期次贷批评家泰勒都在场。保尔森致欢迎词。国会议员巴尼·弗兰克进行了午餐会演讲。

这次座谈会的主要议题是次贷，该业务已占去全美抵押贷款的近1/4，但是开始进入低谷。拉涅里和来自房利美的波森坐在一起。波森是一位代表住房抵押贷款银行家协会的银行家，他同时还是货币监理署副署长。当天的报告中充满了“一方面”、“另一方面”等模棱两可的词。大家普遍同意次贷应该被保留下来。另外，在主要讨论次贷欺诈时，基本上大家的全部注意力都集中在了借款者欺诈上：难以置信的是，没有一句话提到公司自身的欺诈行为。

然而，比起这天的其他演讲者来，拉涅里对次贷行业状况感到不那么乐观。在过去的几年中，他对抵押贷款支持证券业务产生的变化感到震惊，那可是他自己在无知年代帮忙创造的产品。理性放贷的缺乏、华尔街对低质贷款无休止的渴望、BBB级分档被重新绑入AAA级证券——在和芬克等人开始开发这个市场的时候，拉涅里可没有想到会发生这些。他一直都认为大量的证券化贷款都是优质贷款，而非低质。为什么投资者会愿意购买低质贷款呢？拉涅里感到震惊的是，已经没有人关心这个问题了。

拉涅里将这个问题坦率且强有力地告诉了在场的次贷专家们。他在20世纪80年代的时候，努力将房利美和房地美在证券化业务中的作用减到最小，当时，这个努力并没成功。然而，现在他为次贷证券化公司将这两家公司当成无关者而感到遗憾。拉涅里现在能看到它们担任的重要且有效的角色。他说，房利美和房地美是迫使抵押贷款公司遵循它们的贷款标准的“看门人”。“如果抵押贷款公司不遵循房利美和房地美的贷款标准，那没有人会购买这些公司的产品，”拉涅里说，“但那个标准已完全被推翻了。”

现在谁能来看管市场呢？评级机构？很难想象。政府监管者？开玩笑吧！拉涅里说，抵押贷款支持证券化的私募市场“没有受到现今监管框架的检查”。

拉涅里对次贷的风险分层所带来的后果感到很遗憾。他对“可抵押产品”这个说法嗤之以鼻。而实际上，这个说法是业内对次贷的委婉语。拉涅里大篇幅地讲述债务抵押债券怎样发展成为“主要分配机制”并且为它们的复杂性感到痛惜。他说投资者几乎不可能明白这些产品是什么。并且，他还指出华尔街遗漏掉的关键点：债务抵押债券业务变成了非法交易链。“谁在购买次级分档？”他问道，“谁在承担着所有的风险？很多情况下这个问题的答案是没有人。没有一个人。答案只有一个：另一项债务抵押债券交易。想象一下，实际发生的就是将一个债务抵押债券中的附属分档放入另一个债务抵押债券中以此来进一步冲淡信息流。买家真正明白自己承担的风险吗？他们购买的是最高等级分档证券，这我知道，我自己也购买最高等级分档证券。但是，我希望最高等级分档证券能一直保持最高等级的质量。我希望AAA级证券永远是AAA级证券。”

拉涅里说，债务抵押债券说明书中公开的少量信息“让风险档次既不容易察觉也不容易量化”。大家能明显地从他的声音中感到愤怒。“这是一个私募证券市场，”他一字一字地说道，“它被卖给了公众。让我告诉你们吧，它被卖给了那些对此一无所知的外国投资者。这本应是所有人都能知道的公开的信息。”

当拉涅里说完的时候，一位观众问了一个简单的问题：“当抵押贷款市场出现问题的时候，你认为有什么不那么乐观的可能性吗？”

“我不知道会出现什么样的涟漪效应，”他回答道，“所有人持有的风险都很难追查到。而且，在有些情况下，他们根本都不知道自己承担着风险。”

场景四：同一地点，同一时间。“终于，”乔希·罗斯纳一边听着拉涅里的演讲一边这样想，“有人实事求是了。”

罗斯纳是一位持怀疑态度的分析师，他在2001年发表了一篇具有先见之明的文章，《没有产权的房屋只相当于负债租赁》。在2005年中期，他在美联储的信息源对他说利率将会巨幅上涨，主要是为了“治理”房地产市场过分的投机买卖行为。罗斯纳快速地警告客户说房地产市场已达到顶峰。

近些年，罗斯纳一直在不断地挖掘房地产泡沫中的数据。他说，很明显“我们遇见了房地产市场中的大数法则”。2000年末，官方披露的房屋置业率为67.4％。四年之后，正在次贷泡沫积聚的过程中，房屋置业率为69％。这创下了历史最高水平。那么多疯狂的举动——不仅仅是低质贷款本身，还包括被毁的房屋、被赶出住房的人们、主街和华尔街上堆积起来的巨额贷款——仅仅是为了1.6％的涨幅？这一切值吗？

对于罗斯纳来说，答案再清楚不过：不值。他收集的数据显示，大部分疯狂的举动并不是为了购买住所。罗斯纳灵感突发的时刻是当他看到数据显示2004年和2005年35％用来购房的抵押贷款并不是为了购买主要住所，而是为了购买第二套住房或者用于投资置业。正如他这些年一直强调的一样，实际上购房借款者的数量在再融资的借款者数量前相形见绌。然而，再融资存在的可能性来自于房价上涨，虽然说考虑到被抬高的股价，这个上涨并不一定是真实的。（事实上，格林斯潘在2007年与人合作的一项研究中提到，1990年到2006年，抵押贷款上涨幅度中约4/5都是因为“任意提取房屋资产”。）

罗斯纳和拉涅里一样开始担心债务抵押债券市场。几乎在拉涅里演讲的同时，罗斯纳联系到了德雷塞尔大学（Drexel University）金融学教授约瑟夫·梅森，并邀请他合写一篇论文。他们于2007年2月向哈得孙研究所（Hudson Institute）投稿。标题很长：“抵押贷款支持证券对债务抵押债券市场瓦解的适应力有多强？”他们的结论非常直截了当。债务抵押债券的发行量在2006年增至5000亿美元以上，它通过购买几乎所有的高风险抵押贷款分档证券来支撑房地产市场。投资者——那些不属于交易链的真正的投资者——不再想要这种产品了。罗斯纳和梅森写道，如果房价跌幅很大的话，甚至符合投资级别的债务抵押债券都会出现亏损。如果这种事情真正发生的话，投资者将急于出手持有的债务抵押债券，这将引起恐慌的蔓延。那样将会引发恶性循环并带来可怕的分流效果。不仅是房地产市场将受到影响，整个经济体系也无法逃脱。

罗斯纳和梅森还想到了其他更严重的问题。如果房地产在美国社会政策中是如此重要的组成部分，并且房地产的融资机制已变成如此不稳定的债务金字塔，让房地产市场受到这种不稳定的融资机制的控制合理吗？并且，由于全球的投资者将资金投入美国的抵押贷款支持证券中，这个市场的瓦解将意味着什么？“也许更重要的是美国资本市场的信誉风险问题。”他们写道。

场景五：2007年2月7日。新世纪金融公司中名为8-K表格（上市公司发生重大变化时必须提交给证券交易委员会的表格）的文件中包括的信息极其重要，这个文件的发布一般不会等到下一季度的结果公布。这次的文件标题很突出：“新世纪金融公司将重报2006年3月底、6月底、9月底结束的三个季度的财务报表。”新世纪金融公司说这样做的部分原因是“纠正错误”，特别是对回购要求作说明时的错误。几个月前高达每股51.22美元的股价在一天内下降了36％。到5月，新世纪金融公司承认它已无法提交任何财务报告。到那时止，回购要求达到了惊人的84亿美元。股价跌到了每股1美元左右。到4月，新世纪金融公司公司破产了。在整个房地产泡沫中，这家公司在申请破产保护前一次都没有报告过季度亏损。

到2006年底为止，任何人都能从各自的数据点中看出次贷市场出问题了，到处都能看到问题的迹象。房屋曾经持续快速增值，部分地区的平均涨幅甚至达到每年10％～15％，然而这时涨幅开始缩小。在一些房地产泡沫最明显的州，如亚利桑那州、加州、佛罗里达州，房价也开始下跌。次贷的借款者们曾经依靠房价上涨来获得再融资，但因为住房不再升值，他们没法再融资。就这样，他们的好运也没了。取消赎回权比例分三年前相比翻了一番。延迟支付率在上升，收入声明证明贷款违约率在上升，当然那些早期贷款违约率——它能显示出次贷公司变得多么鲁莽而不计后果——也在持续上升。泰勒在那次储蓄机构监理局召开的关于房地产市场的座谈会上说，次贷公司为“完美风暴”的发生创造了条件。

2006年夏天宣誓就任美国联邦存款保险公司主席的希拉·贝尔发现，贷款标准与她四年前离开政府时相比下降严重，她因此感到十分震惊。早在2002年，贝尔担任财政部助理部长时专管金融机构。那时掠夺性放贷存在严重问题，但是绝不像现在这样。在她看来，过去和现在简直有天壤之别。在任职后开始着手处理的事情当中，贝尔首先要求查看一个包括所有证券化抵押贷款在内的数据库。当查看该数据时，她很快意识到ARM重置将会引发严重的问题。

同时，华尔街上某大型公司的一位风险管理经理开始注意到一个史无前例的问题：人们开始离开自己的房屋。“历史上，”这位风险管理经理说，“人们一般先停止支付信用卡，然后是车贷，之后才是房贷。这次，负担着5万美元车贷和30万美元抵押贷款的借款者就直接开着车离开他们的住房了。”

新闻为即将爆发的问题提供了进一步的证据。整个秋天，行业媒体一篇接一篇地报道取消赎回权比例的上升情况，以及次贷公司出现的各种麻烦。“可调整利率贷款的付款额打击着山穷水尽的借款者。”《华尔街日报》在2006年8月刊上宣布。“取消赎回权比例说明房主免不了遭受打击。”《华尔街日报》在一个月后这样说。又过了一个月，华盛顿互惠银行报告说，它的住房贷款业务在第三季度亏损了3300万美元。二级抵押贷款的主要买家汇丰银行宣布公司出现巨大亏损并停止购买。一系列坏消息不断出现。

在主街上，次贷泡沫的积聚戛然而止。借款者和次贷公司都将经历巨大的痛苦。但是，华尔街还有一张王牌。这张王牌是华尔街发明出来的一种允许投资者卖空房地产市场的机制，这和投资者反赌股价的方式相似。虽然在华尔街看来这种做法是自然而然地发展起来的，但是它发展成了这个世界上最反常最具摧毁力的金融产品：合成债务抵押债券。合成债务抵押债券的主要组成要素就是大家熟知的信用违约掉期，而卖空抵押贷款市场的关键就是信用违约掉期。2005年时，公司债券的信用违约掉期普遍存在，其名义价值超过了25万亿美元。（信用违约掉期的名义价值在2007年达到顶峰，为62万亿美元。）公司用它们来保护自己免遭合作实体违约的影响。因为信用违约掉期反映了市场对风险的看法，银行用它们来估测贷款组合的风险情况。债务抵押债券承销公司将它们用在抵押贷款支持证券业务里来绑住最高等级证券。大家应该还记得，美国国际集团的担保是使得账本上拥有AAA级证券的银行能减少资本留存量的关键。

在公司债券市场，交易员不仅用信用违约掉期来保护公司不受本公司债券违约的影响，他们还使用它来打赌——打赌某公司违约的可能性，尽管有时候交易员并不持有相关证券。这些信用违约掉期被标准化，意味着买家和卖家得到报酬的条件将是一样的。这就是市场发展的方向：先是对冲，然后出现投机买卖。对于华尔街来说，一切良好。毕竟，不管大家出于什么原因进入市场，市场上参与者越多，交易量将越大。

在抵押贷款支持证券市场，因为如果最高等级分档证券出现违约，购买担保的一方将得到偿付，所以被用来担保最高等级证券的信用违约掉期一般为期不长。但是，没有人在意这点，他们集中关注监管资本带来的优势。而且，它们是双方之间订制的协议，因而不方便进行大范围的交易，因为第三方买家必须理解该交易中所有的复杂条款才能购买。

但是，为什么无法将抵押贷款支持证券的信用违约掉期标准化呢？如能标准化，任何人都能加入这块市场。人们不需要痛苦地和交易另一方写下各种条款，交易这种金融工具将会和交易股票一样。这将使得市场急剧地扩大，而且，如果还有人发布抵押贷款支持证券价格的指数，这块市场会扩大得更快。华尔街历来认为指数是个好东西，因为它们具有透明性（每个人都能看到价格）以及流通性，这意味着进出基于公共指数的交易很容易。这也许都是对的。但是，指数将复杂的事情简单化成一个公开的数值，让投资者认为自己理解了市场的情况，虽然实际上他们并没理解，并导致了对华尔街有利的疯狂的交易行为。

可交易的抵押贷款支持证券的信用违约掉期市场的发展将带来一些后果。这块市场的发展将促使那些害怕将抵押贷款风险放在自己账目上的华尔街公司继续进行该业务，因为它们将可以对冲风险。它将鼓励那些对相关抵押贷款支持证券的经济利益并没有兴趣的人下赌注，看这些证券会不会衰退。毕竟，相对来说，下赌注很简单。并且，它同样意味着另一些人将要成为赌注的另一方，从定义上来说，这是信用违约掉期生效的方式。

三家公司——德意志银行、高盛、贝尔斯登——主要推进将抵押贷款支持证券的信用违约掉期变成可简单交易、标准化的金融工具。由德意志银行交易员格雷格·李普曼、高盛交易员拉吉夫·卡米拉、贝尔斯登交易员托德·库什曼组成的工作小组从2005年2月开始召开会议，来决定卖空者该在什么时候获得什么。保护购买者——华尔街这样称卖空方的交易对方——是否应该在抵押贷款违约时获得报酬？如果它拖欠了90天呢？这些交易员认为保护购买者应该根据抵押贷款损失价值获得报酬，其额度应正好补充损失的价值。抵押贷款损失的价值由卖出该金融工具的华尔街公司来决定。他们将这个概念称为“现收现付”（Pay As You Go）。“说实话，它并不那么光彩夺目。”李普曼对彭博资讯的记者马克·皮特曼说。

2006年1月，市场上出现了第一次次贷指数的交易。（一位高盛分析师宣布说，“这是2006年上半年唯一重要的市场事件。”）就和标准普尔500指数拥有500个大型公司的股票信息一样，这个被称为ABX的新指数将列出详细的抵押贷款支持证券分档。一旦ABX启动并运行，投资者便能够买卖和抵押贷款支持证券价格相联系的合同。证券价格将按资信评级和年份进行分类。例如，一个投资者能卖空ABX06—I，这代表着2006年上半年开始发行的AAA级证券。“在那之前，没有人想过要去买空或卖空抵押贷款，因为所有人都在买空，而且这样做一直效果很好。”一位相关的交易员说。

这并不完全正确。ABX指数使得卖空抵押贷款市场变得比以前容易。但是，甚至在它被发明出来之前，少数投资者——主要是持有怀疑的对冲基金经理——已经找到方法来打赌抵押贷款市场的行情会下跌。他们曾促使华尔街卖给他们针对特定的抵押贷款支持证券分档而定制的信用违约掉期。这些对冲基金经理中最有名的是约翰·保尔森，他在2007年因看空次贷而获利40亿美元。然而，他并非孤军作战。加州一位名为迈克尔·伯利的对冲基金经理在查遍了堆积如山的文件和相关贷款的情况后，最终确信房地产市场将垮掉。早在2005年春天，他就开始和华尔街公司进行交易来取得空仓。

德意志银行的格雷格·李普曼是处在债务抵押债券机器内部却公开反对次贷的为数不多的交易员之一。确实，对市场不断变得消极的态度本来就为他提供了加入可交易信用违约掉期的创新小组的动力。他后来说，“我2005年还在买空”，可是，当他看到一张图表显示住房增值量少的房主比住房按两位数增值的房主更容易违约时，他的看法出现了大转变。每个人都认为是失业导致了抵押贷款违约。李普曼则意识到情况已经变了——现在住房增值率降低就能导致抵押贷款违约。李普曼后来说，“只有一部分人肯承认应该一生勤奋工作的价值观其实已不那么重要了。”这一转变的典型结果便是李普曼成为了华尔街上卖空次贷最热心的销售员，他向所有愿意听的人作报告。李普曼是一个充满活力、不矫揉造作的人，他有一件T恤衫上写着，“我在卖空你们的房子”。

另一位怀疑论者是安德鲁·雷德利夫。他在明尼阿波利斯市运营一家名为白盒顾问（Whitebox Advisors）的大型对冲基金公司。他的对冲基金主要是进行被他称为“非问题债券”的交易。（“如果一只问题债券的违约率为80％～90％，那么一只非问题债券的违约率将为50％。”他解释道。）有问题的抵押贷款债券都在他的掌控之中。

雷德利夫在耶鲁大学时就是一名非常优秀的数学专业学生，后来他成了一位期权交易者，专门在两种不同但相关的证券的价格之间寻找差异。他通过利用这些差异赚了不少。从1999年开始起步，雷德利夫将白盒顾问发展成了一只40亿美元的对冲基金。

雷德利夫是行为经济学这个新领域的提倡者。他认为市场并不总是合理，模型也并不永远正确，而且华尔街对两者盲目的信奉给了他赚钱的机会。在他看来，抵押贷款市场就是华尔街目光短浅最好的例子。在金融危机过后，雷德利夫和白盒顾问的同事理查德·维吉兰特（Richard Vigilante）合著了一本书，名为《大恐慌》（Panic）。他在这本书中说出了他的见解：

现代金融理论取代资本主义对自由市场的理解而成为了人类创造力的一部分，并且对有效市场的信奉是该创造力的一部分。资本家们将自由市场看成是自由人的不同决策之间博弈的舞台。现代金融理念想要用有效市场去替代那种判断力，甚至替代人。最辉煌的有效市场恐怕就是现代公共证券市场了，原因是其先进的电子运用。金融的神职将计算能力和控制能力归功于这些完美的市场，而那些计算能力和控制能力远远超过了该市场中任何人类参与者的能力，也超过了社会主义国家在下一个五年计划中美好的构想。

对于雷德利夫来说，这次危机的原因很简单：华尔街“取代了精致的基于统计数据的保险体系，并且在有效金融市场的帮助下，很多人认为这个保险体系使得传统信贷分析与人类决策之间变得毫不相关”。

当多年前雷德利夫在一次投资会议上听到新世纪金融公司某位高管的报告时，对于次贷的情况，他顿时醒悟了。当了解到新世纪金融公司85％的抵押贷款都是取现再融资的事实时，他感到非常震惊。雷德利夫向该公司的高管询问再融资的违约率与购置新住房的抵押贷款的违约率之比是多少。这位高管回答说他不知道，但是大概估计这之间不会有太大区别。雷德利夫并不认为这是真的，根据公司债券方面的经验，内幕人士的债务一般比普通公司的债务违约率高。而在他看来，取现再融资中的房主就相当于公司债券的内幕人士。

雷德利夫还有另一个看法。那时候，他认为受到次贷公司积极赞扬的商业模式实际上非常不合理。这些公司认为它们使用的商业模式可以增大市场占有率，并同时能利用贷款标准淘汰掉可能违约的借款者。“我看过这段故事，”他说，“你不可能在使用高标准的同时增大市场占有率。你甚至不能使用和别人不同的标准。最后，你还是得向那些无法偿付的人发放贷款，而对于上市公司来说，这可不是什么好的商业模式。”

然而，雷德利夫并没有立刻将自己的想法付诸实践。“2002年和新世纪公司高管的见面让我把这种想法保留在了脑海中。”他后来说。雷德利夫知道当时还是经济周期的早期，而且“太早行动总是会导致错误”。另外，卖空次贷市场唯一的方法是卖空抵押贷款公司本身，而考虑到这些公司股票上涨的速度，在当时这并不是什么有利的做法。

但是，到2006年，ABX指数和新型信用违约掉期的结合使得卖空次贷证券化成为可能。雷德利夫已经作好了放手一搏的准备。“我们对新世纪金融公司、美利凯斯特以及其他几家公司抱有一种负面的情绪。我们寻找由这些抵押贷款得来的证券。”他说道。同时，雷德利夫还寻找主要由取现再融资构成的抵押贷款债券。2006年春天，他开始“大量地”购买价值数亿美元的次贷证券的信用违约掉期。

雷德利夫和维吉兰特之后写道，他们当时最大的恐惧是这个掉期市场会很快消失。“2006年初，抵押贷款市场很明显地问题不断，那时我们正好开始卖空抵押贷款支持证券，我们当时担心还没等到投资完成，甜头就没了。”他们在《大恐慌》中写道。“我们不需要担心，”他们继续写道，“这种业务根本没有消失，而我们则经常半信半疑地卖空更多的抵押贷款支持证券。它们明显地将要完蛋。”整整一年，新闻头条醒目地报道关于问题多多、取消赎回权比例不断上升的次贷公司，而雷德利夫卖空头寸看涨。每当出现如新世纪金融公司利润重报这样的新闻头条，他便希望华尔街赶快恢复理性。但是，这一直没发生。相反，掉期交易的成本依然很低，很显然华尔街仍然不明白自己担保的风险有多高。大型华尔街公司继续将AAA资信评级证券当成安全的产品。新出现的ABX指数至少在接下来的一年内都向这些公司展示了平价交易，即所宣称价值的100％。

受到金融危机冲击后，作家和记者开始回顾2006年和2007年这关键的两年中到底发生了什么，于是拥有前瞻性的少数人运用了传统智慧，并意识到次贷是一桶桶即将爆炸的炸药。然而，雷德利夫相信他的看法并不独特。这些想法也出现在其他的书中，例如迈克尔·刘易斯的《大空头》（The Big Short）、格雷戈里·朱克曼的《最伟大的交易》（The Greatest Trade Ever）。《最伟大的交易》记录了约翰·保尔森看空房地产市场的过程。根据雷德利夫的统计，大约50家左右的对冲基金公司可能考虑了此种交易。这其中至少有20家在大量地卖空次贷证券。“如果你想要找出聪明的玩家，”他说，“你真能找到不少呢。”

确实，掉期市场发展起来了。“信用违约掉期的发展比我们预想的要快很多，2005年末，结构性金融产品债务抵押债券未偿付额度为1500亿美元，而2004年末时该数值为20亿美元。”高盛在2006年初的一个报告中称。但是，华尔街的公司想要成为对冲基金客户赌注的另一方。这块市场的发展和华尔街凭空想出的最后一个办法有关，而这个好主意将一桶炸药变成了金融市场里的核弹：合成债务抵押债券。

在人们想到用信用违约掉期来卖空抵押贷款支持证券之前，华尔街公司已经开始着手将信用违约掉期和其他各种各样的公司债券组合起来，并从该组合中制造出债务抵押债券。因为这种债务抵押债券并不包含“真正的”抵押品，它是建立在另一方持有的债券的表现之上的，于是它被称为“合成债务抵押债券”。按照华尔街的说法，它们“参考”真正的债券。收益和损失将足够真实，但是相关抵押品却不直接相关联。现金债务抵押债券持有抵押品，而且所有的投资者都是买空者，他们从相关公司债券中获得收入。但是合成债务抵押债券不同，它要求每个分档的买空方和卖空方都有投资者。换句话说，每个证券要求两个交易对方。处于买空方的投资者获得收入的方式和公司债券交易中的相似，而处于卖空方的投资者为掉期保护（它能带来现金流）支付费用。但是，一旦有足够多的公司的贷款违约，他们则有权获得巨额收入。和往常一样，现金流计入证券分档中，而这些证券则被评为不同等级：从AAA级到垃圾证券。

2005年市场上广受欢迎的新产品是“关联交易”：买空一个也许是AAA资信评级的分档，并同时卖空也许是BBB级的分档。投资者们对特殊风险和能显示各种分档之间“应该”存在的价差模型的需求推动了此种交易的发展。关联交易让公司承担了巨大的风险，因为公司的模型显示交易相抵因而几乎不带风险。还记得在2004年，证券交易委员会允许华尔街公司使用本公司的模型来计算应该持有多少资本吗？现在，这个决策的后果出现了：因为关联交易的模型显示它们几乎没有风险，因此公司不需要为它们留出太多资本。这种情况简直就是长期资本管理公司的升级版。

2005年春，信贷评级机构出人意料地降低了通用汽车和福特公司的债务评级，这给市场打响了警告的枪声。所有的模型都混乱了。新闻报道估计一些对冲基金公司和一些华尔街银行承受了巨大的损失。那年5月，《投资交易商文摘》（Investment Dealers'Digest）发表了一篇文章，名为“合成债务抵押债券骗局：固定收益中最火的市场是否将会成为灾难？”该报道预测该市场中很多参与者并无法估测风险。美联储的首席交易风险分析师迈克尔·吉布森对该杂志的记者说，“我们从市场参与者处听说仅有很少一部分债务抵押债券投资者——约为10％——不明白他们进入的是什么样的市场。”一位未提及姓名的市场参与者说：“我觉得这个比重应该更大。难以想象你要获得多少数据才能了解自己承担的风险。”风险专家莱斯莉·拉尔解释道，“理论模型显示的价值跟买家和卖家愿意进行的交易的价值之间存在巨大的差异。”

这次警示性的枪声再次被忽略了。很快，公司债券的合成债务抵押债券市场行情回升。而且，华尔街变本加厉：它开始将抵押贷款支持证券的信用违约掉期包装进合成债务抵押债券。（其中一些合成债务抵押债券仅仅参考了抵押贷款支持证券；另一些包括部分真正的抵押贷款支持证券，甚至一些其他的资产抵押证券，例如商业抵押贷款、信用卡债务、学生贷款等等。）这不仅增加了赌注的复杂性，同时还加强了杠杆作用。公司信用违约掉期有一定的杠杆作用，但是，至少相关的金融工具仍是某真实公司的债项。很多时候，这种新型债务抵押债券中被参考的相关金融工具是贷款与价值比为100％的抵押贷款，而这些抵押贷款的房主很可能无力偿付。

然而，合成债务抵押债券市场仍具有无法抗拒的吸引力。由于需求量太大，无论贷款公司以多快的速度发放抵押贷款，它们永远不够快。2005年，在美林与克里斯·里恰尔迪共事过的拉尔斯·诺雷尔对美国资信（U.S.Credit）说，“对于资产抵押证券，资产的获得是突出的要点。毕竟，证券的发行量是有限的。”他指出，在次贷被精巧地制作成为住宅抵押贷款支持证券后，最低级别的BBB级分档证券共约为100亿～120亿美元。由于这部分证券带来的收益最高，它们成为了债务抵押债券最具吸引力的原材料，诺雷尔说这对债务抵押债券的发行有“自然设限”的效果。况且，将一种债务抵押债券的证券全部买下来要花费6～9个月的时间。

但是，合成债务抵押债券交易中，贷款公司能否发放新的贷款已经不再重要，这些公司是否存在甚至都已不再重要。因为合成债务抵押债券的组成部分是参考现有抵押债券的信用违约掉期，所以并不需要新的债券。你可以一遍又一遍地克隆同一笔分档证券——5次、10次、20次，你想克隆多少次便可克隆多少次。而且，这个过程可以很快地进行，你根本不需要购买新的真正的证券。由于信用违约掉期和合成债务抵押债券，即使没有任何新的抵押债券出现，证券的供给仍是无限的，并且立即可得。但是，这同时也意味着次贷持续违约带来的损失最终将侵蚀债务抵押债券的价值，而且损失将被扩大。通过购买合成债务抵押债券，市场上一下子出现了太多赌注。

当然，收益也被扩大了，因为合成债务抵押债券是“零和博弈”：一方有损失，另一方就必然有收益。尽管合成债务抵押债券已经造成了巨大的损害，仍然有人辩称这样做没有错。在自由市场中，难道所有的参与者不应该就抵押贷款支持证券问题“表达他们的观点”（下注的委婉说法）吗？也许这没错。即使卖空抵押贷款支持证券的能力和新型指数的建立或许给市场带来了某种程度的透明度，但是由于合成债务抵押债券让华尔街拿走了迈克·伯利和安迪·雷德利夫所有的赌注，这点透明度消失了。华尔街不仅能成为赌注的另一方，或找到愿意买空新世纪金融公司贷款支持的BBB级抵押贷款支持证券的投资者，它还能将这些赌注重新包装进AAA级证券。（没错，评级机构将大量的合成债务抵押债券评为AAA级。）这样的话，赌注的另一方不再是像伯利和雷德利夫那样调查了抵押贷款支持证券并清楚自己是在证券的表现上下注。赌注的另一方购买的是评级资格并深信自己不可能承担亏损。

“房地产的负面新闻困扰着市场，”伯利在2006年初给投资者的一封信中写道，“然而，现货市场中的抵押贷款价差下降得厉害。”他这么说的意思是市场的反应就像是风险减少了，而非增多了。伯利写道，这种发展“预示着炒高合成债务抵押债券价格的事情将会发生”。

注释

①新世纪金融公司的管理者之后和证券交易委员会就没有公开重要的负面消息的控告进行协商时，他们既没有承认也没有否认过错。