众魔在人间：华尔街的风云传奇

自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。

谈谈谁承担风险的问题——风险遍布全世界，形式各异，包括再包装工具。要找出那些人可不容易。

——丹·斯帕克斯的邮件，2007年3月1日

2007年3月2日，星期五，拉尔夫·乔菲在他的办公室召开了一个小型临时会议。乔菲在贝尔斯登管理两只对冲基金，这些基金在资产抵押证券中的投资约为200亿美元。参加会议的人包括和乔菲一起管理这两只基金的马特·坦宁、为这两人工作的年轻分析师史蒂夫·范索尔克马以及基金中的另一位合伙人。他们聚在一起，是为了讨论衰退的市场情况。在那周，股市一开盘就下跌了400多点，这是“9·11”恐怖袭击事件后一天当中下跌幅度最大的一次。乔菲将2月份描述为“市场最变幻莫测的一个月”。他们讨论了ABX指数中风险较高的分档价值的暴跌。甚至是一些AAA级证券——AAA级！——也开始动摇。这不应该发生——决不应该。他们四人很焦虑。

理论上，这两只对冲基金并没表现得那么糟糕：一只基金下降了一些，另一只上涨了一些。但是，由于突然很难获得证券的价格，他们无法确定这两只基金的实际价值是多少。另外，他们经常告诉投资者，这两只基金就像沉闷的传统银行——投资者们的收入来自基金成本（大部分来自回购市场）和大部分由AAA级或AA级证券构成的最安全证券带来的收益之间的差额。投资者们期望获得相对平稳、低风险的回报。不管损失多少，任何损失都会吓跑他们。贝尔斯登从ABX的卖空头寸中获利，但是波动幅度总是令人忧心忡忡。由于高等级证券应该接近零风险，贝尔斯登对冲基金的杠杆率很高：200亿美元中仅有16亿美元是股权，余下的全是借来的。早在2月份的时候，他们就不断地接到追加保证金的要求，也就是说贷款者开始要求更多的抵押品。贝尔斯登能满足这些抵押品要求，但是这带来的恐惧感丝毫不会减弱。

为了稳定人心，乔菲说到了以前他和沃伦·斯佩克特曾经陷入了大额债务头寸的危机。那时他们没有惊慌，并且最终都挣了大钱。斯佩克特是贝尔斯登的联合总裁，乔菲随着他一起平步青云。坦宁和范索尔克马互相写信说当时的压力让人无法入睡。范索尔克马在听到“重要的高层们”也睡不好时，心里感到些许安慰。说完以前的经历后，乔菲打开办公室的小冰箱并拿出一瓶非常好的伏特加。他们一起用纸杯为将来的繁荣干杯。

乔菲还建议不要将谈论内容告诉他人，而范索尔克马认为这是因为他们必须尽量避免造成员工的焦虑。

第二天早上6点32分，乔菲给坦宁发了封邮件，他希望坦宁正确地对待压力。邮件中写道：“第一，我们要健康，我们有家庭；第二，我们不是派往伊拉克的海军陆战队19岁的士兵；第三，我们互相支持，团结合作。”

坦宁回复道：“确实，我们不是海军陆战队士兵，我们好几次都中了强力球博彩呢。”

不出六个月，这两只基金全倒闭了。风暴即将来临。

贝尔斯登在很多方面都是华尔街发展历程的典型代表。乔菲和坦宁都称自己为“证券化人士”。他们深信各种模型、评级，并相信风险已被分散出去且被隐藏了。他们购买的应该都是十分安全的证券，但这些证券不会带来任何额外收益。为了增加收益、获得丰厚的报酬，他们利用回购市场中低价、短期的资金。“这些借款是基金的绝对生命线。”坦宁的律师后来说道。

贝尔斯登的第一只基金名为“高等级结构性信贷基金”（High-Grade Structured Credit Fund，以下简称“高等级基金”）。该基金是贝尔斯登的一部分，由乔菲于2003年秋天发起。乔菲和其他贝尔斯登员工一样曾经是上进的中低阶层年轻人。在公司就职的18年间，他变成了非常成功的固定收益证券销售员。贝尔斯登很害怕乔菲跳槽到其他公司，于是给了他1000万美元的股份并答应他发起一只对冲基金，尽管乔菲之前并没有管理资本的经验。乔菲很快就获得了对冲基金报酬：2006年1750万美元，而两年前他的薪酬才450万美元。他在长岛富人区汉普敦拥有一栋价值几百万美元的房产，并且担任了电影《类似父子情感》（Just Like the Son）的独立制片人。然而，缺乏经验确实是个问题。“乔菲不是个典型的交易员，”一位熟知他的人说道，“他是个老实人，总是努力做到最好，每周每天每小时都在办公室待着，但是他呆若木鸡。”

2003年，乔菲雇用坦宁来管理基金。坦宁比乔菲更没经验，他是哲学专业的学生，于1993年毕业于旧金山大学法学院。毕业后，坦宁加入贝尔斯登资本市场小组，之后转入了衍生品交易室。在一家新公司短暂停留了一段时间后，坦宁于2001年回到公司，成为了贝尔斯登结构性金融部门的初级分析师。即使是在公司的繁荣期，他也经常表现得很忧虑，这真是哲学专业毕业生的特点。对于坦宁来说，和乔菲共事将是一个极好的机会，他自己很明白这点。坦宁微薄的工资（2000年为6.6万美元）迅速上涨到了华尔街标准（2006年为250万美元），他从没忘记应该感谢谁。“我想再次向您表达我发自内心的感恩之情，感谢您为我做的一切，”坦宁在2007年初给乔菲的信中这样写道，“我将永远铭记。”

高等级基金刚开始时规模很小。一部分投资者是贝尔斯登的巨资大户，其中一位后来说他当时就像加入了一个特殊的“俱乐部”，尽管事实上该基金对客户并没那么精挑细选。最终，最大的三个投资者被称为“对冲基金中的基金”，这意味着他们将投资者的钱聚集起来并发放给对冲基金。这种类型的基金就是有名的“热钱”。热钱不受任何对冲基金的约束。一旦发现状况不对，这些钱就会被抽走。

2006年夏天，高等级基金成了市场上最大的抵押贷款风险买家之一。同一时期，乔菲和坦宁发起了第二只基金，该基金的名字十分符合当时的情况。它名为“贝尔斯登高等级结构性信贷加强杠杆策略有限合伙公司”（Bear Stearns High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Limited Partnership，以下简称“加强杠杆基金”）。该基金区别于其他基金的地方就是它将要使用的杠杆率高——高达27∶1——因而带来更多的收益。尽管高等级基金连续40个月都赢利，价差仍不断地缩小，因此它能带来的收益并不高于短期国库券。这也就是为什么乔菲在2006年开始把精力集中在债务抵押债券中的AAA级和AA级分档证券上。这些证券大部分受到次贷的支持。他和德国工业银行一样在寻找着更多的回报。当时乔菲购买了价值70亿美元的高等级分档证券。

除回购市场之外，乔菲还开发了另一条资金源。这条资金源不仅代表了市场中不断扩张的疯狂行为，它同时也将成为次贷病毒最强的传播者。

事实上，贝尔斯登的两只基金设立了债务抵押债券。它们将当时管理的债务抵押债券中的资产变卖出去。然后，两只基金将重新获得新债务抵押债券的资产，并利用新的现金来购买更多的资产。坦宁将此称为“内部杠杆”。对于贝尔斯登的员工来说，这确实是获得低成本、低风险杠杆的有效方法。另外，基金中的贷款者不能再像回购市场的贷款者那样简单地将资金从基金中抽走。但是风险并没有消失——在这种情况下，风险存在于承销债务抵押债券的银行中，原因是这种新债务抵押债券卖出的并不是长期贷款，而是短期低成本的商业票据。这些票据进一步被全美国的资本市场基金购买。为了使这种商业票据在资本市场基金中更受欢迎，承销银行——通常是花旗银行，后来还有美国银行——将会发行流动性卖权（liquidity put）。这意味着，如果出现市场瓦解的情况，商业票据买家减少的话，银行将直接干预并成为买家。据《商业周刊》报道，乔菲用这种方式募集了高达100亿美元的资金，而花旗银行通过承销债务抵押债券赚取了2.23亿美元的手续费，并因发行流动性卖权而将获得每年4000万美元的收入。那时候，这些都像是白得的钱。

然而，早在2006年夏，常常感到忧虑的坦宁着实焦虑了。“加强杠杆基金”成功地启动，坦宁则被任命为高级总经理。这本应该是他感到开心的时刻。但是，他后来在日记中写道：“坐在约翰·盖辛格办公室里”——盖辛格为贝尔斯登资产管理公司的首席投资官——“我感到一阵阵恐惧，我害怕基金不会像我‘希望’的那样表现良好。真怕这基金让投资者承担‘破产风险’。”他继续写道，“这些想法就像千吨大石压着我，使我已经无法入睡了。典型的焦虑……我来描述一下我的精神状态吧：压力太大……为什么会感到压力大？我很容易就变得非常焦急……我很担心这些事情最后不会有好结果……”

“恐惧”这个词是2007年3月15日晚上11点22分乔菲发送给基金首席经济学家阿达万·穆巴谢里的邮件主题。这是在乔菲和他的两位同事干杯畅饮伏特加两个星期之后。“我对这些市场感到很恐惧，”他写道，“马特（坦宁）说要么崩溃，要么是一个巨大的购买机会，我比较相信前者……也许整个经济不会崩溃，但是我们金融市场逃不脱。华尔街将被诉讼案淹没。自营商将损失数百万，债务抵押债券业务不会一直情况良好。”

干杯之后的几周并不是贝尔斯登希望的好日子。两只基金都在亏损。“3月份的业绩让我从心底感到难受。”3月末的时候乔菲给穆巴谢里的邮件中写道。

颇具讽刺意味的是，这个时期出现亏损的原因是基金在ABX高风险分档中的卖空头寸，因为ABX正处于连续三个月价格回升的中期。（该指数从2月末的63点上升到5月份的77点。）这个指数在2月份跌到最低点时，卖空方中包括高盛投资银行在内的很多银行开始平仓，使得指数回升。乔菲在一封邮件中提到的另一个原因是，“出现了关于各种银行正在实行紧急救助计划和融资、再融资手段的言论”。

事实上，那时候一些华尔街大公司已经在购买实质上的抵押贷款，并阻止取消赎回权比例上升。它们在努力拯救AAA级分档证券。旗下拥有抵押贷款公司EMC的贝尔斯登在4月初宣布，它将帮助拖欠债务的借款者避免赎回权被取消。其他公司召开会谈来讨论它们是否能够协力阻止房主违约，其中包括美林和摩根士丹利等。像购买抵押贷款并豁免债务这样简单的做法不仅能够拯救房主，也能够让华尔街避免潜在的上万亿美元的损失。

但是，各种问题仍然存在。监管者们感到非常疑惑。这些公司听到了一些反垄断的说法，感到非常着急。一位参与者说，贷款服务员们“很大程度上受到了那些不希望抵押贷款行业被拯救的人控制”。并且，该可靠人士继续说，“这一切本来能够被阻止。”

这一切并没有被阻止。特别是那些卖空AAA级证券的大投资者们，他们发现问题后感到非常愤怒。如果足够多的房主被取消赎回权，他们能够赚大钱！这些投资者不想让任何人通过牺牲他们的利润来帮助房主。4月份《华尔街日报》报道了贝尔斯登和约翰·保尔森之间的一个交易，这让双方的争议进入了公众视野。贝尔斯登给保尔森发去了一个基于独立掉期和衍生工具协会基本掉期合同语言的副本。这个副本明确地赋予了该抵押贷款支持证券承销者为抵押贷款支持证券中违约的住房贷款提供帮助的资格。“我们感到很惊讶。”保尔森的助手迈克尔·华尔道夫对《华尔街日报》说。德意志银行和其他拥有大型卖空头寸的银行站在了保尔森这边，它们认为贝尔斯登的提案就相当于支持操纵市场行为。

防止赎回权被取消的计划最终也没有任何结果。

乔菲和坦宁尽管感到非常焦急，但是他们从来没有让投资者意识到事情出错了。毕竟，让投资者知道实情只会将他们的担忧变成自我实现的预言，并导致惊慌的投资者撤走资金。当然，乔菲和坦宁也没有将次贷交易的细节公开。公司给投资者的书面报告显示，两只基金的资产中只有6％～8％是“直接”针对次贷的投资。然而实际上，包括次贷支持的债务抵押债券在内，这个数值接近60％。每次投资者在电话会议中问到关于次贷风险的时候，贝尔斯登都会详细地汇报，但一部分投资者仍然觉得贝尔斯登误导了他们。

政府也这样认为。后来，政府对乔菲和坦宁提起了民事和刑事诉讼，起诉他们虽然私底下抱有很大的疑虑，却公开声称基金良好。（乔菲还被指控进行内幕交易，他被指控在没有告知投资者的情况下从基金中抽走了200万美元。）但是，陪审团发现乔菲和坦宁并没有犯下符合刑事诉讼的罪行，并且，在仔细阅读全部电子邮件之后，你就能明白其中的原因。（然而，民事诉讼还是在2010年秋天立案了。）与其说这两人在欺骗，不如说他们在努力获得拯救，在努力寻找有效的方法，并紧紧抓住任何一丝希望来说服自己事关一切的市场不可能在眼前崩溃。

2007年4月19日，范索尔克马对正在研究的新信贷模型进行初步分析。他在该模型中逆向设计了一些抵押贷款支持证券，并深入挖掘了单个抵押贷款情况。范索尔克马想要站在房主的角度上找到违约情况的处理办法，他想要知道不同的违约率将对债务抵押债券分档证券造成什么影响。让人吃惊的是，在发起两只基金之前，像贝尔斯登规模这么大并且应该十分老练的公司竟没有能力进行此项预测。基金的未来表现可全靠这个预测模型了！

范索尔克马后来告诉陪审团，当他研究该模型的时候，他发现“低质抵押贷款看上去比我曾经想的要更恶劣”。坦宁在获得模型结果后用私人邮箱发邮件给乔菲的妻子菲丽斯：“次贷市场情况看上去很糟糕……如果我们真的相信史蒂夫（范索尔克马）的模型是正确的，那么现在真该关掉这两只基金。如果这些模型是正确的，那整个次贷市场就是个泡沫……如果AAA级证券将被系统性地降低评级，那我们根本没有任何办法赢利，没有任何办法。”

3月中旬，乔菲在邮件中列出了“问题头寸”，接着还列出了他自己承受的压力水平。价值1.2亿美元的问题头寸是从高盛购买的“算盘”债券。压力水平：中上等。

然而，大约在同一时期，乔菲和坦宁却不愿相信实际情况确实和模型显示的一样让人绝望。在那封发给乔菲的妻子的邮件中，坦宁说安德鲁·利普顿对情况仍然保持很乐观的态度。利普顿是贝尔斯登资产管理公司的监察部长，原穆迪评级的高管。“我星期五的时候和他坐下来谈了谈，并问他认为情况到底有多严重。利普顿冷静地告诉我，情况并不会变得像人们说的那样糟糕。”坦宁写道。坦宁还提到贝尔斯登的债务抵押债券分析师吉安·辛哈在2月份提出的一份关于次贷的积极乐观的报告。

贝尔斯登充满了不愿相信实情的情绪。3月1日，两位贝尔斯登的分析师提高了新世纪公司股票的评级。贝尔斯登自身的股票也创了新高，在2007年1月17日达到了每股172.69美元。在几个月前，标准普尔将公司的信贷评级提高至A+（比A级高一个等级），部分原因在于抵押贷款业务的表现。得益于乔菲与斯佩克特之间的友谊，贝尔斯登自己在2007年4月末向两只基金投入了2500万美元。

并且，尽管乔菲和坦宁开始认识到了AAA级并不代表任何资信，他们仍坚持相信自己公司的AAA评级与众不同。范索尔克马说，在利用模型之后，他仍然认为基金能够存活。在4月25日的一次电话会议上，坦宁对投资者说：“其实这事情就是看你愿意相信什么，你是相信小心谨慎的信贷分析带来了差异，还是认为这就是一个灾难。不过，谁都没有理由相信这是一个灾难。”

然而实际上，那时大型投资者已发出警告，说他们正在考虑撤走资金，并且基金的回购市场交易对方已开始要求更多的抵押品。3月11日，和乔菲、坦宁一起工作的雷·麦克加里加尔给其他人写信道，“我将尽可能地远离高盛。现在这时候，我不想和他们有任何形式的交易。我强烈建议赶紧撤走所有与高盛有关的头寸，以后只做他们的净卖出者。”12月高盛在戴维·韦尼尔的办公室召开了题为“离住房近一步”的会议。那时，高盛快速地减少包含或参考抵押贷款的证券的差额和价格。这也意味着高盛将更强势地要求更多的抵押品来保护自己。麦克加里加尔还写道，“另一个让我紧张的是瑞士银行，他们买空了很多最高等级证券。”

最后，贝尔斯登的对冲基金经理使出了最铤而走险的终极方法来筹集资金。2006年秋天，他们开始低价出售10只债务抵押债券中风险最高的资产给一家名为“永询”（Everquest）的新公司。2007年春天，贝尔斯登用最后的力气催促永询公司在首次公开募股中将股份卖给散户投资者。“这在华尔街公司为摆脱抵押贷款的历史上没有前例。”马修·戈德斯坦在《商业周刊》5月11日的文章中这样写道。贝尔斯登和永询的交易能够让贝尔斯登实现融资，并向花旗银行支付最高信贷限额的头款两亿美元。然而，这个交易过于自私因而引起了一阵骚乱，最终无法继续。

贝尔斯登同时开始推动另一个交易的完成：从持有的债务抵押债券中制作出一个双层债务抵押债券。乔菲在一封邮件中提到，这个交易的目的是“尽可能多地……将资产从账目上移除”。他希望该交易能够使基金中更多资产的财务状况趋于稳定，而不是被迫去利用那些难以对付的回购市场贷款者。2007年5月24日，该交易达成了。承销者是美国银行，该银行承销了流动性卖权。这意味着在有问题发生的时候，美国银行将购买价值32亿美元的由新债务抵押债券发行的商业票据。货币市场基金购买了大部分商业票据。

后来，美国银行对贝尔斯登、乔菲、坦宁和麦克加里加尔提起诉讼，说他们隐瞒了基金的真实情况。诉讼案中，美国银行还声称，它虽然从乔菲处获得口头协议，说他不会将某些“高风险”资产放入新债务抵押债券，但是乔菲没有履行该协议。在这次控告中，美国银行特别提到了一项很快丧失价值的资产：高盛的“树狼”。（该案件在2010年秋天仍在进行。）

贝尔斯登基金在和美国银行完成交易的时候就已经陷入了危机。投资者在那时已经要求从加强杠杆基金中撤走半数资金，这让乔菲和坦宁除逐渐关闭该基金外别无选择。坦宁像是终于意识到一切都完了。5月末，一位贝尔斯登销售宣布了一个好消息：东京海上（Tokio Marine）想要向高等级基金投资1000万美元。坦宁听到这个消息之后要求和贝尔斯登资产管理公司对冲基金业务主管格雷格·肯塔尔会面。在这次会议之后，肯塔尔宣布贝尔斯登基金将不会接受任何投资。

5月底，乔菲发了一封邮件给自己在贝尔斯登的长期支持者沃伦·斯佩克特。“沃伦，我真的非常不好意思联系你，”他写道，“我感觉真的很不好，毕竟这么长时间你一直都在支持我……我知道现在道歉没有任何意义，但是，真的很对不起……每天工作的时候，我还是会在表面上保持正常，这点我可以保证。但是，其实我压力真的很大，看着自己的事业慢慢在眼前瓦解的时候，感觉真的很奇怪……我们已经别无选择了。”

坏消息层出不穷。大约在一周前，贝尔斯登向加强杠杆基金的投资者报告说4月份损失了6.5％。然而，事实上在5月31日的会议上，贝尔斯登定价委员会宣布，4月份基本上损失了18.97％。定价委员会通过调查交易对方为证券打分的方式来得出基金的回报。一个造成这次惊人亏损的关键原因是高盛的低评分。

根据证券交易委员会的调查，乔菲努力争辩说他原来的评分是准确的。但是，在放弃坚持自己的观点后，乔菲给定价委员会的一位成员写了一封邮件：“没有市场因素……那毕竟是理论上的——19％意味着末日来临了。”

末日的确降临了。通过运用一个针对对冲基金投资者同时撤资的情况常用的策略，贝尔斯登也许可以阻止投资者撤走资金，但是它没办法阻止回购市场的贷款者。“简直就像在向魔鬼借钱，”一位参与者在谈论回购市场贷款者时这样说道，“他们就直接走过来说，‘给钱’，而你无能为力，什么也做不了。没有规则，你也没法知道他们将同样的资产放在了账目上的什么位置。简直就是抢夺。”

6月11日，乔菲在给坦宁和贝尔斯登个人客户服务部门的乔治·巴克斯顿的邮件中写道，“现在我们在跟回购市场贷款者进行对决。至今为止情况尚好，但是工作仍然很艰难，我们压力很大……”乔菲当时在努力说服贷款者，拿走抵押品并将之卖到更不稳定的市场只会给所有人造成损失。贝尔斯登辩称，毕竟他们的持仓量相同，惊慌失措下的卖出只会将证券的市值从理论上的下降变成现金损失。

回购市场贷款者同样感到很沮丧。华尔街回购交易室在索取资金的同时，公司里的交易室却拒绝给出贝尔斯登卖空头寸的价值。这些贷款者受到来自两方的压力。“压力太大了，”一位参与者说，“每个人都感到很害怕。”6月14日，贝尔斯登和回购市场贷款者一起召开了一个会议，来尝试达成一些交易。根据威廉·科恩关于贝尔斯登没落的著作《失控的华尔街》（House of Cards），贝尔斯登高管在这次会议上作了一个报告，该报告介绍了华尔街上其他的公司对贝尔斯登对冲基金的投资情况。总共有16家华尔街公司在回购市场为贝尔斯登基金提供了111亿美元。这些公司中有花旗银行，其未偿付贷款近19亿美元，以及美林，其未偿付贷款为14.6亿美元。

几天之后，一家公司打破了局势。美林抓住了价值8.5亿美元的抵押品，并说它会将该抵押品放在自由市场上交易。任何让这两只基金有序关闭的可能性已不复存在。这是典型的银行挤兑。唯一不同的是，这次疯狂取款的不是存款者，而是银行。

美林在尝试卖出这些资产的时候发现乔菲说对了：没人购买该抵押品，至少按照美林给出的价格是卖不出去的。美林基本上放弃了卖出抵押品。摩根大通和德意志银行继美林之后也拿到了抵押品，但是同样放弃了卖出这部分资产的计划。现在就是关键时刻：AAA级分档证券债务抵押债券中充满了次贷，不是按买入价格卖不出去，而是不管以什么价格，它们都无法销售出去。抵押贷款支持证券卖不出去，这是不可争辩的事实。“那些努力拿走贝尔斯登抵押贷款支持证券的人想着他们应该能实现增记，而完全没有意识到他们实际上得进行减记，”一位参与者说，“突然，整个事情变成了内部迫害。我们到底拥有多少抵押品？”

高盛的乔希·伯恩鲍姆后来写道，“贝尔斯登资产管理公司的情况改变了一切。我感到在抵押贷款信贷中，对债务抵押债券风险实行按市价核算的方式将会引起进一步的瓦解。”高盛当时已填补空仓，但是开始迅速重新建仓。

尽管贝尔斯登最后成功地募集了16亿美元来拯救高等级基金，但是这些资金远远不够。2007年7月31日，两只基金都进行了破产申请。

然而，华尔街仍然不愿承认贝尔斯登基金和华尔街公司之间的界线其实很模糊。贝尔斯登基金是依靠回购市场的高杠杆率实体，并拥有极高的次贷风险，而华尔街公司同样也是依靠回购市场的深受杠杆作用的实体，并拥有极高的次贷风险。华尔街马上就要受到教训了。

2007年夏初，AAA级票据的价格急剧下降，而评级机构对外界仍然坚持说情况良好。2007年初，标准普尔预测2007年“整体上不会出现太大的评级变化，会有更多的升级而非降级”。随着时间慢慢过去，关于评级可靠性的质疑越来越多，评级机构声称它们进行了压力测试并且仔细查看了数据。例如，穆迪评级对《财富》杂志说，该机构的投资等级产品“专门被设计成能够承受比预期更高的损失”。

评级机构当时的获利相当丰厚。“2007年上半年是我们五年内状况最好的时段，”穆迪评级的首席执行官雷·麦克丹尼尔后来说。该机构在这一时段的利润达到12亿美元。为什么？因为华尔街公司已经察觉到了凶兆。由于ABX指数每况愈下而且AAA级证券相当不稳定，债务抵押债券业务很快就要倒闭了。因此，华尔街公司争着将债务抵押债券踢出门外，处理掉越多越好。像高盛这样的公司都想及早将低质票据从本公司账目转移到其他公司的账目上。从2007年1月到6月间，债务抵押债券的发行量为1800亿美元，达到了顶峰。“银行家们压力巨大，争先恐后地将存货改成债务抵押债券票据。”穆迪评级中负责资产抵押债务抵押债券的高管埃里克·科尔钦斯基在2007年的一封邮件中这样写道。让人惊讶的是，评级机构竟继续把大量的交易评为AAA级来帮助这些公司。

难道评级机构没有注意到从2006年开始贷款偿付违约率在不断上升吗？它们当然注意到了。标准普尔和穆迪对此种情况的回应，是提高信贷等级，来使次贷证券变成符合投资级别的贷款。然而，参议院常设调查委员会后来指出，没有一家评级机构用这种新方法来检测已经存在的抵押贷款支持证券和债务抵押债券。因此，原来那些充满缺陷的评级继续留在华尔街公司的投资组合里。更糟糕的是，由于原来的分档被新证券参考，这些旧的评级不断被重新记入新的合成债务抵押债券中。“运用修正后的工具重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券很可能会导致评级下降，这将影响发行公司的情绪，甚至将惹怒投资者。因此，标准普尔没有这样做。”调查委员会主席、参议员卡尔·莱文说。当然，穆迪评级也没有这样做。

尽管评级机构的做法让外界认为情况仍然很乐观，但是行业内部已有很多公司开始担心最严重的情况即将发生。在2006年9月标准普尔公司员工之间互发的邮件中，结构性产品小组主管理查德·科赫引用了《商业周刊》上一篇关于恶劣的选择权指数型ARM贷款行为的文章，“简直太恐怖了。到处都是贪婪、未受监管的经纪人，还有‘不够谨慎的’贷款者……希望我们那些拥有大量抵押贷款投资组合的朋友们已经准备好了应对不可避免的情况。”6周之后，另一位标准普尔结构性产品小组主管迈克尔·古铁雷斯转发了一篇《华尔街日报》文章给几位同事，这篇文章的观点是，宽松的贷款标准将带来较高的违约率。他写道，“这可怕的新闻跟我们预测的一样。请注意‘寄回钥匙后离家’的情况已经开始普遍流行了，我觉得事情在来年将变得非常糟糕！”

到2007年2月，标准普尔已经多次召开内部会议，讨论如何应对抵押贷款支持证券市值不断下降的情况。“我昨天和汤姆谈过了，他认为评级机构撑不到2008年。”标准普尔的全球监控主管厄尼斯汀·华纳向标准普尔总经理彼得·德奇亚说道。“他要求我开始考虑一下表现不好的交易的评级情况，”她继续说，“我一晚上基本上都在想这个问题。”

3月18日，一位未提及姓名的标准普尔公司员工在一封邮件中这样说道：“给你说个朋友间的秘密消息吧，次贷的风头出尽了，现在情况不妙。明早，住宅抵押贷款支持证券评级部门的主要人员将给麦格劳—希尔公司（McGraw-Hill Companies）的首席执行官特里·麦格劳和公司的管理委员会作一个报告。这个报告将谈到整个次贷情况以及我们怎么进行评级、怎样处理后续问题（降低评级）。”^①穆迪评级也出现了类似的情况。穆迪评级公司的子公司经济网（Economy.com）在2006年10月发布了一份具有预见性的报告，该报告名为“位于引爆点的房地产业”。这份报告指出，“全美近20个大城市将经历房价的暴跌：从繁荣到低谷的两位数的下跌。”评级机构的模型恰恰显示了房价以两位数下跌的情况不可能发生。另外，大型投资者开始抱怨评级充满了缺陷。有一次，太平洋投资管理公司（PIMCO）的资产抵押证券负责人乔希·安德森与穆迪的高管玛丽·伊丽莎白·布伦南对质。布伦南在一封内部邮件中说，“太平洋投资管理公司和其他公司（他提到了黑石和西部资产管理公司对穆迪评级方法颇有微词。”她还说，“他提到了他们之间几次会面的情况……质疑穆迪评级的方法和假设。他发现穆迪的分析师都非常自负并暗示说‘我们比你聪明’……”布伦南写道，安德森继续说道，“穆迪评级配不上华尔街……至于住宅抵押贷款支持证券，它犯的错简直‘太明显了。’”然而，评级机构仍然继续将抵押贷款支持证券评为AAA级。现实情况似乎没有对此产生任何影响。2006年12月底，穆迪分析师德巴希什·查特吉被自己制作的图表吓到了。图标显示了排名前十的发行公司中拖欠60天以上的抵押贷款数量。这些公司中弗雷蒙投资与贷款公司陷得最深。“我的天哪，这数据真的正确吗？我刚做出了一张图表，弗雷蒙可是异常值！！”查特吉在一封发给同事的邮件中写道。一个月后，标准普尔为含有弗雷蒙公司贷款的高盛的债务抵押债券评级，处理该交易的分析师询问一位同事，“既然弗雷蒙的抵押品表现情况不那么好，是不是我该注意点什么？”回答是：“不需要，我们处理它的抵押品时不需要作出任何改变。”穆迪评级和标准普尔都给弗雷蒙抵押品支持的五个证券分档评为AAA级。根据参议院常设调查委员会的意见，这五个中的两个后来被降级为垃圾证券，不过，这真没什么好奇怪的。

直到2007年7月，也就是贝尔斯登基金倒闭的同一个月，评级机构才朝着降级的趋势迈出第一大步。公司邮件显示，评级机构已经有几个月都在考虑这个行动了，它们还和一些华尔街公司对此进行了讨论。“好像穆迪评级一直在努力搞清楚到底应该什么时候开始降低评级、这样做会造成多大的伤害，它们和很多投资银行都碰过面。”一位瑞士银行的银行家在5月份写道。一个审理与瑞士银行有关案件的法官后来发现，“一些原因能够为瑞士银行的宣称提供证据。这里指的是瑞士银行曾宣称，关于穆迪评级方式悬而未决的改变，它在私底下知道一些重要的非公开信息。”

甚至到了7月份，穆迪评级机构还没有开始准备作出改变，来从实质上降低AAA资信评级。相反，标准普尔却在2007年7月10日将612个由次贷支持的证券分档单拿出来放在“审阅单”上，准备将它们降级。穆迪评级马上跟着做出了同样的动作，它将399个分档拿出来审阅。两家评级机构都极力声称，降低评级仅仅影响到了抵押贷款支持证券的一小部分。

为什么降低评级让人等了这么久？单纯的超负荷工作导致工作瘫痪是一部分原因。但是，还有一个原因是，评级机构担心对抵押贷款支持证券进行大规模的降低评级会引起不良后果。由于评级和监管密切关联，降低评级将会迫使买家卖出证券。被迫的出售将进一步对价格产生压力。这将带来下降式螺旋效应，而且该效应将无法逆转。特别是抵押贷款，由于评级不准确的住宅抵押贷款支持证券已被用来制造无数的债务抵押债券和合成债务抵押债券，后果将要比这严重成百上千倍。将相关抵押贷款的评级下调将会使债务抵押债券在出现亏损前就违约。涟漪效应必将巨大而深远。

2007年7月10日晚些时候，标准普尔召开了一次电话会议，与投资者讨论即将进行的降级。大部分人还是很有礼貌。但是，一位参加这次会议的对冲基金经理不高兴了，这位名为史蒂夫·艾斯曼的与会者在抵押贷款支持证券中拥有大量的卖空头寸。

“等等，我想问为什么是现在？”艾斯曼发问了，“我想说的是，次贷情况在好几个月之前就有了新闻，拖欠情况在很多个月前就已经很严峻，你们的评级也是在很久以前就受到质疑。我就想知道，为什么今天才采取这个行动，为什么不在几个月前进行降级？”标准普尔负责住宅抵押贷款支持证券业务执行董事汤姆·沃拉克答道，“考虑到手边的信息，我们已经尽快地采取行动了……”但是，艾斯曼不肯让步。“这么说吧，我每天都跟踪市场情况。在好几个月前情况就很糟糕了，不可能这么突然，情况不可能突然变得严重到让你们一下子提高警惕。我就想知道为什么是现在，你们明明可以在几个月前就采取行动。你们得提供一个更好的理由。”

第二天，美国先锋集团（Vanguard）的分析师玛贝尔·余（Mabel Yu）对穆迪评级的布伦南说，会议中艾斯曼发言时，“我的手机是静音状态，但是我又蹦又跳，拍手称赞。虽然他是唯一一个这样质问的，但是所有的投资者其实都是这么想的。”玛贝尔·余继续告诉布伦南，由于觉察到评级越来越不对劲，先锋集团在2006年初就停止购买抵押贷款支持证券了。

尽管标准普尔和穆迪评级需要等到10月份才能在实质上降低评级，但是次贷的盛会实际上在7月10日就结束了。“把这天在日历上标记出来。”瑞士银行负责债务抵押债券业务的罗伯特·莫雷利给同事们写道。后人有人问他为什么要这么说，莫雷利解释道，“这天是债务抵押债券业务终结的开始。”

几周之后，穆迪评级的科尔钦斯基给同事转发了一些瑞士银行的调查报告。报告显示，在一个夹层资产抵押证券型债务抵押债券中，BBB级分档将可能出现65％的损失，而且这部分损失将会延伸到AAA级分档部分。科尔钦斯基向同事们引用了瑞士银行报告中的原话：“从评级和风险管理的角度来看，这情况真的很可怕，也许这将成为最大的信贷风险管理失败案例。”

2007年7月24日，也就是评级机构采取降低评级第一步的两个星期之后、贝尔斯登基金倒闭的一个星期之前，美国国家金融发布了2007年上半年的运营结果。它抓住最后的机会，不顾后果地占有市场份额，直到2007年3月才停止发放次级抵押附加贷款。这些贷款能让房主不付头款而获得住房。另外有其他代理贷款公司自身发放贷款并将贷款卖给大型贷款公司。随着这些公司开始破产，美国国家金融增加了贷款购入量。但是，它并没有协议保证在贷款被制造或出售之前就能够被卖出，预示市场带来的风险将冲击公司的账目。

莫兹罗虽长期坚持说严峻的形势不会影响到美国国家金融，但是问题确实在不断扩大。尽管公司宣布上一季度仍是赢利，但是，与上一年同期相比第三季度的利润出现下降。而且，美国国家金融次贷的拖欠率翻了一番多，达到23.7％，而该数值在3月底时低于10％。投资者在知道这些情况后感到非常震惊。优先级贷款的违约率（优先级抵押贷款！）同样突出。公司还从其他几个方面遭受了打击，例如主要由于住房资产价值下降引起的4.17亿美元的资本损耗，以及资产负债表上某些贷款带来的2.93亿美元的损失。

“我们从来没有经历过像这样的房价下跌，大萧条时期例外。”莫兹罗在2007年7月24日的电话会议中说道。

摩根士丹利的分析师肯·波斯纳被这些数据吓到了。“这些销账比率简直让人不可想象，特别是对于传统的优先级投资组合来说。”他在同一次电话会议中说道。

“美国国家金融就像个抵押贷款超市，”公司的首席风险官约翰·麦克默里回答道，“因此从更宽泛的角度来说，我认为我们公司的大部分投资组合将成为一个好的参考对象。”

在这次电话会议中，麦克默里还说道，“我理解的优先级贷款包含了很广的范围……”这句话的意思很明确，美国国家金融承认优先级和次贷之间的界限并不像很多人想象的那样清晰。如果深入挖掘该公司抵押贷款支持证券的说明书，投资者们可能会清楚这点，但是对于大部分投资者来说，这仍是个惊人的事实。

麦克默里还有另外两个观点和莫兹罗常年的主张完全相反。“发放贷款时的杠杆率十分重要，”麦克默里说，“杠杆率越高意味着拖欠越严重。”也就是说，顾客借越多的贷款，他们违约的可能性就越大。他还说，“文件也很重要。在其他条件相同的情况下，文件越少，拖欠率越高。”

在同一天，美国国家金融的股票价格下跌了10％以上，接近每股30.5美元。斯蒂夫尼古拉斯证券公司（Stifel Nicolaus）在2007年初的时候就看空美国国家金融。该公司的分析师在一份报告中向客户写道，“考虑到该银行严重的信贷问题，我们认为管理层对该银行的贷款质量的测算出现严重错误（也许还有误述）。”他们发现美国国家金融的优先级住房资产证券和竞争对手公司的次贷证券的表现竟然一致。

在这次电话会议之后不久，麦克默里辞职了。2007年秋天，负责美国国家金融风险管理的高级管理者沃尔特·史密彻维与公司的审计委员会进行了面谈。从2005年开始，史密彻维就不断警告说，美国国家金融资产负债表上的残差和贷款要比大家想象中的风险高多了。根据几位原高管所说，史密彻维说如果公司不作出任何改变，他除了辞职之外将无其他选择。史密彻维也离开了公司。

德国工业银行开始严重影响市场，它就是约翰·保尔森的高盛“算盘”交易的另一方。2007年7月8日和9日两天周末，德国国有银行促成了一个紧急救助方案，它给德国工业银行提供了135亿美元。德国工业银行成为第一个因账目上的证券化抵押贷款出现问题而被救助的银行。当然，它绝不是最后一个。

接下来到了8月，8月8日法国最大的银行法国巴黎银行（BNP Paribas）延迟了对银行投资基金的偿还行为，原因是它无法对部分次贷证券进行定价。澳大利亚的“基础收益基金”购买了高盛的“树狼”并因此承受了巨大的损失。由于承担的次贷风险，该基金很快清盘。

8月份的房价和前一年同期相比下降了4.4％，这是六年来降幅最大的一次。华盛顿互惠银行负责抵押贷款投资组合管理的主管陈友义给一些同事发去了一封邮件，标题为“事态”。他写道，“HPA下降了20％。在今天的会议之后，我意识到我们根本没有勇气去考虑最坏的事态。”

8月9日，全球五个中央银行共同协作来增加流动性，这是“9·11”恐怖袭击事件后的第一次。在一周内，美联储将开始降低利率以刺激经济。

但是，美联储的方法并不管用。抵押贷款的证券化市场逐渐倒闭。根据《抵押金融内情》的报道，第一马格纳斯（First Magnus）在2007年上半年筹集了价值171亿美元的贷款，尽管如此，这家主要发放Alt-A抵押贷款的公司几乎在一夜之间倒闭。

资产抵押商业票据市场开始运转不畅，这块市场的证券总价值超过了1万亿美元。商业票据是贷款公司进行抵押贷款放贷融资的首要手段。高盛的首席风险官克雷格·布罗德里克之后在给公司税务部门提交的报告中解释道，在2007年8月到10月之间，“投资者的信心受到前所未有的打击”，这很快导致资产抵押商业票据市场萎缩了30％以上。“我在该行业的这些年里，有些人看着这个市场在一个稳定的基础上发展起来，对于他们来说，这种情况真的很不寻常。”布罗德里克说。

突然，任何人都不想和证券化产品有任何关系，不想跟任何形式的资产抵押商业票据扯上关系，甚至不想和任何依赖于信贷评级的产品有任何关系。根据国际货币基金组织的报告，在极其重要的回购市场，资产抵押证券的估值折扣开始上升，从2007年4月的3％～5％上涨至2008年8月的50％～60％。“该市场开始寻找任何它不喜欢的东西。”一位银行家说。

一般来说，大部分公司在向华尔街公布业绩的几周后将向证券交易委员会提交季度报告。因此，也就是在那次灾难性的电话会议后的几周，8月9日，美国国家金融向证券交易委员会提交了季度报告。公司在报告中举证说明“前所未有的市场情况”，并且写道，“我们相信公司拥有足够的融资流动性……情况在不断地变化，而且这种变化对公司造成的影响也是未知的”。第二天，美国国家金融召开了一次特殊的董事会会议，董事会成员通过手机参加会议。美国国家金融一直认为，公司总能在令人绝望的时候将优先级贷款作为抵押品来获得贷款。但是，当时他们已没法这样做。华尔街上“几乎每一家公司都承担着巨大的抵押贷款风险”，美国国家金融财务主管珍妮弗·桑德福后来说，并说这些公司不想承担更多的风险了。另外，每个公司都在向华尔街要钱。“这就是世界末日的情形……”桑德福说，“这就是历史上最严重的事态。”

美林的分析师肯尼思·布鲁斯在读完美国国家金融的报告后意识到了该公司处于危机之中。“流动性是阿喀琉斯之踵”为布鲁斯提供给客户的报告的标题。“我们不能低估流动性对美国国家金融这样的专业融资公司的重要性，”布鲁斯写道，“如果它的财务压力积累到一定程度，或者如果市场对该公司的运营能力失去了信心，它的商业模式将瓦解。”布鲁斯惊人的结论是：“美国国家金融很有可能倒闭。”

几天之内，美国国家金融动用了115亿美元的信贷透支，这明显地说明公司是多么绝望。美国国家金融还努力让美联储运用紧急放贷权，但是美联储拒绝了。如果美国国家金融仍然受到美联储的监管，答案可能不一样。但是，它已不再受其监管。“他们拆了自己的桥。”一位熟知内情的人说。

2007年8月23日，在开市之前不久，美国国家金融宣布美国银行将投资20亿美元，这让市场相信美国国家金融有办法获得资金来维持公司运营。（有意思的是，美国银行在1969年借给莫兹罗7.5万美元，这让他建立起了美国国家金融。）在CNBC的玛丽亚·巴蒂罗姆的一次采访中，莫兹罗恶语评价了布鲁斯的报告：“在人们已经惊慌失措的剧院中大喊‘着火了’……完全是不负责且毫无根据的行为。”他继续说道，“今夭结束后，我们就是唯一留下的玩家。”

在看到莫兹罗的节目后，克里·基林格给华盛顿互惠银行的首席运营官史蒂夫·罗泰拉发去了一封邮件。“另外，”他写道，“那个来自加州卡拉巴萨斯的黄皮肤的伟大预言家今天在CNBC上状态不错啊。他预言说房地产市场将把我们带入衰退期，还说美国国家金融破产的概率不会高于股票价格为每股40美元的时候，他说‘不能打败我们的东西将会使我们变得更强’。他可是在不停地给共同起诉案的律师们为那些掉价的诉讼案提供材料呢。”

莫兹罗想要用他独特的方式避开不可避免的情况。根据《华尔街日报》获得的一份便笺，美国国家金融在2007年秋天雇用了一家公关公司并开展了“重新获得控制权的博弈计划”。虽然这个备忘是另外一个高管——德鲁·基辛格——演讲时提出的要点，但是这份便笺里那种好斗的语气显然是莫兹罗的特征。

“公司在行业中的地位让我们成为一个巨大并且明显的标靶，”便笺这样写道，“就因为我们处在第一的位置，现在我们四面受敌。而且，我们不仅仅是整体上的第一，而且是抵押贷款银行业历史上首次出现的第一。我们第一的地位表现在四个方面：批发、零售、代理、直销。这些使我们给竞争对手造成了巨大的威胁。”

“现在公司的信誉正遭受攻击，”该便笺上还写道，“我们不能就这么退缩。”

这件事结束后，美国国家金融的员工被要求签署一份保证书，称他们会“保护公司”，也就是公司要求员工在针对公司贷款行为的攻击下保护公司。然而，事态并无好转，股价持续下跌。

2008年1月，美国国家金融雇请了精品投资银行山德勒·奥尼尔公司（Sandler O'Neill）来研究今后的可能性。据一位参与者说，公司的首席财务官埃里克·西拉齐展示了“基本状况”、“压力状况”和“严峻状况”三种情况。山德勒奥尼尔公司直率的首席执行官吉米·邓恩直接把基本状况排除了。他认为将要发生的事情很可能比美国国家金融提出的严峻状况更严重。美国国家金融必须得卖出去，而最佳的买家就是美国银行，它还可能是唯一的买家。“肯·刘易斯贪图某个目标的时候肯定会接受。”邓恩说。（美国银行首席执行官刘易斯后来因收购美林而臭名昭著。收购美林是他在危机顶峰的时候完成的充满争议和批评的交易，刘易斯最终因此丢掉了工作。）

当时一位参与者说：“莫兹罗和其他那些人完全没有理解资产负债表上的风险情况。甚至是在最后，莫兹罗和美国国家金融的那些人都认为一切良好。他们对此深信不疑。他们简直疯了。”

2008年1月，美国银行以40亿美元收购了美国国家金融。不到一年以前，美国国家金融的市值是这个价格的6倍以上，差不多到了250亿美元。根据对该公司提起的股东诉讼案，它在2007年下半年进行减记并因此获得了52亿美元，公司将之用来增加了贷款损失准备金。这次减记基本上抵消了2005年和2006年的利润。

就在收购前不久，莫兹罗对投资者说，“我坚信美国没有哪个实体能够像美国国家金融这样帮助美国房主实现并享受住房梦。”

之后的事情大家当然都知道了，穆迪评级和标准普尔在8月16日将美国国家金融的评级降低，这是在美国国家金融向证券交易委员会提交季度报告后一星期。这天之前，标准普尔宣称结构性投资工具能够经受住市场的混乱。在顶峰时期，结构性投资工具在4000亿美元的未偿付贷款中有上百亿美元的AAA级证券。两个星期不到，就在8月28日，柴恩资本管理公司（Cheyne Capital Management，一个价值70亿美元的结构性投资工具）向标准普尔和穆迪评级发去了信函，通知说它违规了并将被关闭。标准普尔突然降低了柴恩贷款的评级，被降级的产品包括AAA级票据。根据加州公务员退休基金的诉讼案，穆迪评级直到9月5日才作出反应，而这天柴恩资本管理公司被迫进入破产管理状态。“如果评级机构在一天内降6级的话，这将动摇投资者的信心。”摩根大通的分析师写道，“这将……引起投资者对评级机构产生怀疑，并对评级机构是否清楚投资组合状况提出质疑。”

根据美国国会联合经济委员会（Joint Economics Committee）的一个报告，结构性投资工具资产中除了抵押贷款支持证券之外，还有30％是金融公司债务。换句话说，银行利用资产负债表外金融工具来让自己不仅能够购买债务抵押债券中的分档，还能够购买自己发行的贷款，而这些交易都不需要任何费用。这就是个免费并且自筹资金的机制，当然，后来它将不再起作用。柴恩倒闭后，结构性投资工具市场出现了大漏洞。花旗银行在最差的时机吸收了价值580亿美元的结构性投资工具放在公司资产负债表上，这些结构性投资工具问题重重且属于资产负债表外金融工具。另外，花旗银行、美国银行等银行因为发行流动性卖权而最终将资产转移到了本公司的资产负债表上。“因此，发起银行暗中表示……不管是从会计还是监管的角度来看，结构性投资工具一开始就不应该被看成是独立的实体。”联合经济委员会向国会提交的报告中这样写道。这样，另一个融资来源从市场上消失了。

全世界将以很特别的方式发现，评级机构的错误不仅与住宅抵押贷款支持证券、债务抵押债券和资产抵押商业票据有关。^②这些评级机构对整个全球金融体系的判断全是错的。2007年7月，穆迪评级发表了一篇特殊的评论，名为“银行体系风险的另一个误报，这将是现实调查”。“没有简单的方式来判断金融冲击在本质上是不是系统性的，”穆迪写道，“最好的方法就是查看主要金融机构，比如那些系统的中流砥柱。在我们看来，它们抵抗冲击的能力很强，甚至比以往任何时候都强。”尽管穆迪承认“模型风险层出不穷”，但它仍表示大部分全球化金融机构拥有“很高的风险意识”。

数周后，穆迪在“升级版”的评论中说“对于（银行）参与次贷这块市场，评级实际上并没有消极的暗示”。非常令人惊讶的是，穆迪在提出这种说法的同时，在同一个报告中也主张说，评级机构或任何其他机构都没办法知道风险情况。（原话是“信息披露和证券透明度让投资者没办法准确地量化公司信贷、市场和流动性风险。”）

这正是问题所在。问题并不是现金亏损，而是不确定性。谁都不知道次贷问题接下来将在哪里出现，谁都无法知道次贷的真正价值，也没有人相信别人估算出的价值，甚至没有人相信那些应该知情的人确确实实知情。国家最高监管者也在这些人之列。“我还真想知道这些该死的产品到底值多少钱。” 2007年10月，美联储主席伯南克在纽约经济俱乐部这样说。

伯南克的言论惹怒了一位直言不讳的怀疑者，他就是佐治亚州的共同基金经理迈克尔·奥尔金。在伯南克的言论发表后不久，奥尔金在给投资者提供的每月报告中写道，“自从2007年2月信贷弦上射出第一支箭起，投资者被迫不断地接受半真实情况。关于抵押贷款衍生品机制的本质以及由此引起的房地产泡沫，投资者被告知的就是个弥天大谎……事实上，信贷危机现在已经变成了信任危机，而这个事实本应该能唤醒华尔街、财政部和美联储。”

迪帕里·阿德瓦尼是雷曼兄弟负责结构性金融的高级副总裁。加入雷曼之前他在穆迪评级工作。2007年11月底，阿德瓦尼把公司一位交易员的邮件转发给很多联系人。“巴士上的轮子一个一个掉落……掉在华尔街上，满大街都是。”穆迪评级的一位名为威廉·梅的常务董事回信说，“我觉得他太乐观了。”

“比尔（威廉），谁想过债务抵押债券将成为大规模杀伤性武器？”阿德瓦尼回信说，“不得不说整件事情对于世界的影响太恶劣了，每天总有新的坏消息，感觉像是世界末日要来了。”

注释

①莱文在控诉标准普尔拒绝重新评估已存在的住宅抵押贷款支持证券的时候，标准普尔回应说，以前发行的证券已经“受到监管，并且该监管基于分析和更多关于抵押品的实际情况获得了可利用信息”，新方法并不能提供这些分析和信息。标准普尔回应科赫和古铁雷斯的邮件说，这个研究成果显示了更严重的房价下跌也不会影响AAA级证券保持它们的等级，并且，科赫和古铁雷斯两人并没有参与评级过程。标准普尔在被要求对和麦格劳的会面进行评论时说，标准普尔“在2006年底和2007年对检查标准和方式进行了多次修改”。

②参议院常设调查委员会后来制作的图表显示，2007年发行的AAA级次级住宅抵押贷款支持证券中的91％，以及2006年中的93％都先后被降为垃圾等级。