众魔在人间：华尔街的风云传奇

2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

2000年9月，具有160年历史的商业信息公司邓白氏（Dun ＆ Bradstreet）分拆出了一家毫无生气的子公司。该子公司就是信贷评级机构穆迪评级。自1962年起邓白氏拥有穆迪，而穆迪本身也快有100年的历史了。

和竞争对手标准普尔、惠誉国际一样，穆迪的工作就是评估债券得到按时按量偿还的可能性，使用的方法是被称做“评级”的字母等级计分制。最高的“投资等级”为AAA级，这意味着该证券的违约风险和国库券一样：零风险。AA级到BBB级之间的债券同样属于投资等级，比AAA级债券风险要高，但是对弱势人群来说仍足够安全。低于BBB级的债券被称为“垃圾债券”，这些债券风险太高，因而不适合只能依法持有安全债券的养老基金等机构投资者。

债券的评级给人感觉很可靠。每个人都利用三家评级机构的评级，并且都明白字母等级代表的风险高低程度。在上市前发布的计划书中，穆迪自称为世界100多个国家300亿美元的贷款进行了评级。

然而，“可靠”并不意味着“迅速发展”。尽管公司的利润相当丰厚，穆迪1999年高达5.64亿美元的总收入都排不上《财富》杂志2000名，更别说《财富》500强了。当公司股票开始交易时，大部分投资者打着哈欠说并不感兴趣。然而，巴菲特购买了穆迪15％的股票，他专门购买那些别人不关注的股票。这样做的原因主要是他非常看好穆迪坚不可摧的市场地位和稳定的现金流。

从后来的发展中可以看出，当时穆迪已经作好了一切准备将要腾飞，它的发展速度非常快。在公司和政府债券之外，穆迪评级开始为“结构性金融产品”评级。结构性金融产品是华尔街对抵押贷款支持证券、资产负债表外金融工具、衍生品等产品委婉的总称。（标准普尔和惠誉也这样做。）尽管穆迪曾不愿为抵押贷款支持证券评级，但是当20世纪80年代拉涅里第一次接触穆迪时，这种不情愿早已消失不见。当穆迪成为独立上市公司的时候，它的结构性金融业务的发展扩大速度远远超过传统债券评级业务。

然而，结构性金融产品并不仅仅是要评级，它们真正需要的是被评为高等级。资产抵押证券存在的意义就在于接手那些本不能获得AAA级的资产，并将它们转变为与AAA级同等安全的产品。货币市场基金和养老基金等投资者想购买AAA级证券，银行也想利用这种证券来降低准备金。著名的拆分技术可以运用串联的风险等级来实现对资本结构中的高风险的保护，而该技术和其他AAA级信贷工具的结合将能实现投资者和银行的愿望。

评级机构在给公司债券评级时通常非常谨慎，一般很少给出AAA级。例如，2007年，获得AAA级的公司仅有6个。然而，抵押贷款支持证券被分档后，情况就大大不同了，评级机构毫不吝啬地把这个分档后的债券评为AAA级。实际情况是数万个分档抵押贷款支持证券被评为了AAA级。

早年，证券市场情况良好，甚至少量使用次级抵押贷款的资产抵押证券的状况也很好。它们使用了很多信贷加强工具，况且房价以正常的速度持续上升，这使违约率保持在最低的水平。但是，在承销行情恶化并且楼市繁荣很明显已变成即将破灭的泡沫经济时，评级机构仍不断地将次贷评为AAA级。当泡沫破灭时，评级机构和依靠评级机构的投资者们突然间措手不及。

评级机构早应停止AAA资信评级的授予，它们没有停止的原因有几个：行业中各种标准被弱化，故意忽略怀疑论观点，渴望得到巨额费用和更多的市场占有率，无法站起来与华尔街直接对抗。然而，更重要的是穆迪和其他的评级机构不再诚实正直。“说来说去，这危机，”一位前穆迪高管说，“就是因为穆迪将利润摆在了最前面，认为追求利润比做正确的事情更重要。”

2007年秋天，金融危机的前兆正慢慢显现出来。在一次公司的内部会议后，一位穆迪员工抱怨说，他希望公司对于“错误”能够更“坦白”。他说，“这些错误不是让我们这些信贷分析师看起来特别无能，就是说明我们为了公司收入将自己的灵魂卖给了恶魔，或者说二者兼而有之。”

确实，两种情况都属实。

穆迪的创始人约翰·穆迪是一位专门收集并揭发名人丑闻的记者。1900年，他出版了一本名为《行业证券等各种证券指南》的手册。手册发行后投资者们迅速购买，这本手册成了穆迪的起源。起初，手册主要提供股票的统计性信息。然后，穆迪开始加入分析部分，并用字母等级计分制来为股票评级。最后，他将注意力从股票移到了债券上，对穆迪来说这是戏剧性变化的时刻。

相对于股票来说，债券的可用信息相对较少。债券的交易不在公开的交易所进行，并且交易的大部分信息都掌握在投资银行家和竭力卖出债券的交易员手中。穆迪意识到他的手册有利于创造一个平等的竞争环境。随着手册发行量的增大，其他人也开始效仿穆迪。1992年时，《美国铁路杂志》（American Railroad Journal）的编辑亨利·瓦纳姆·普尔（Henry Varnum Poor）让他的儿子开始为债券评级。1941年，该评级机构与标准统计公司（Standard Statistics）合并，标准普尔公司诞生了。

直到20世纪70年代，信贷评级业务还没有太大的改变。然而，后来发生的两件事改变了一切。第一件，包括后起之秀惠誉在内的评级机构颠覆了获取利润的方式，他们放弃了原有的申请方式而直接向债券发行者收费。这种获利方式的转变创造了不可否认的商业意义。债券评级变得十分重要，很多投资者拒绝购买未评级债券。在原来的申请方式下，投资者可以选择是否申请评级，然而商业模式发生变化之后，对于发行者来说，评级变成了强制性的需求。

评级机构的新型商业模式存在一个很明显的矛盾：由于债券发行者直接支付费用给评级机构，那么这些机构实际上会在情理上受制于债券发行者。很长一段时间内，这个潜在的矛盾一直困扰着穆迪和标准普尔。例如，1957年，一位穆迪高管对《基督教科学箴言报》记者说，“很明显，我们不能因为债券评级而收取费用。这样做就相当于为评级过程贴上了价码，而接下来我们将逃不过被人指控我们在贩卖评级资质……”之后穆迪坚持说，它能够处理好这个矛盾。

第二件事发生在1975年，当时美国证券交易委员会开始用评级方式决定经纪商需要持有多少资本。债券的评级越高，经纪商需要为之持有的资本则越少。该事件让评级机构的地位变得更重要，但是这也引发了另一个问题，即哪些机构的评级能够成为减少资本持有量的标准。为了防止不可信的债券评级机构激增，证券交易委员会规定穆迪、标准普尔和惠誉为国家认可的统计评级组织。

当抵押贷款支持证券登上舞台时，评级已经深深地植入资本市场之中。贷款者将评级因素放入债券协议中。协议中的部分条款规定，评级下降将会导致贷款偿付增多或抵押品到期。关于评级，政府有数百条规定。有个条款规定，低风险货币市场基金持有的债券95％需要拥有投资等级评定证明。另一条款规定，参与政府财政资助项目的学校需要拥有评级证明。州立监管机构利用评级来决定保险公司的资本持有量。“监管条例的网络如此之复杂，一篇总的回顾就会有数百甚至数千页纸。”圣迭戈大学法学院教授弗兰克·帕特诺伊写道。他长期对评级机构持批判态度。

尽管这些条例中大部分出发点都很好，但是它们还是忽略了两个问题。第一，债券市场基本上将风险管理外包给评级机构。评级机构已被广泛认可，这让那些实际购买债券的基金经理没法进行独立的研究。他们假定，如果评级机构将债券评为AAA级或者AA级，那么这只债券一定安全可靠。这个情况并不是什么秘密。1997年，美国货币监理署说过，“评级相当重要，因为投资者已经普遍接受评级……可替代对资产的详细调查……”

第二个问题是，各种规定赋予了评级机构相当大的权力，引用纽约市财务主管罗伊·古德曼1998年说过的一句话是“接近《圣经》的权威”。但是，这些评级机构一点儿也不配拥有这个权威。评级机构运用图表和研究来证明评级在大多数时候是准确的。然而，深入挖掘的人都能找到很多评级不准确的实例，特别是当意想不到的情况发生的时候。评级机构忽略了纽约市的准违约事件、奥兰治县的破产事件、亚洲和俄罗斯危机。它们也没有准确预测20世纪70年代宾夕法尼亚中央铁路公司（Penn Central）破产事件和20世纪90年代的长期资本管理公司事件。评级机构习惯在公司倒闭的前几天降低评级，可是这帮不了投资者。这些都不是什么新鲜事，某调查显示，1929年被评为AAA级或AA级的市政债券中78％在大萧条中违约了。对于像帕特诺伊这样的批评者来说，评级机构具有和法律同等的效力显示出了一个令人不安的悖论：尽管不断出现的实例证明评级机构在不断地犯错，但它们的权力却越来越大。

评级机构最终因其商业模式走向破产并不奇怪，但是回顾历史，我们惊讶的是它竟然花了这么长时间才破产。在过去很长一段时间内，评级机构的任何错误都是由错误的分析结果引起的，特别是穆迪。据一位职员说，在债券发行者中，穆迪以“严厉严格”闻名。穆迪内向沉稳的企业文化更接近于学术界，而非华尔街的氛围。分析师们通常在电话响了很多声之后才接，有时根本不接。面对送上门来的财神——债券发行商，穆迪的分析师态度冷淡，他们和新闻业全盛时期的记者一样，对广告商都不屑一顾。即便发行者没有得到自己想要的评级，穆迪的分析师也不需要担心因此减少收入。这是别人担忧的问题。20世纪90年代早期，由于穆迪认为评级将会让投资者们获得更多的收入，它拒绝了一个当时相当流行的结构性金融产品。

这件事后来在1994年《财产与风险管理》（Treasury and Risk Management）杂志的文章《为什么人人都恨穆迪》中被提到。杂志对99个公司财务主管进行民意测验后总结道，“深深植入穆迪企业文化中的是一种信念，即与发行商关系过于密切会毁掉评级过程中的诚信。”那时候，穆迪对于这点感到非常骄傲。公司一位高管回应说，这次调查忽略了“我们最重要的支持者……投资者们”。

促使穆迪发生改变的有三件事。第一件事是结构性金融产品不可阻挡的强势扩张，和伴随而来的穆迪结构性金融产品业务的增多。第二件事是2000年的资产拆分，这让许多穆迪的高管拥有了股票期权，同时也让他们对获得收入和利润的方式有一个新的评价。最后一件事是前律师布赖恩·克拉克森升职到结构性金融产品部门。

克拉克森土生土长于底特律，毕业于密歇根的费里斯州立大学（Ferris State University），之后在纽约的一家公司从事律师工作。1991年，克拉克森作为高管加入穆迪，但他当时并没有信贷分析师的工作经验。他早期的工作之一是为守护者银行发行的抵押贷款支持证券评级。守护者是一家次级抵押贷款公司，由加州的杰迪纳克夫妇创立。众所周知，最终该公司因发行债券垮掉了。然而克拉克森和他的上司均未从中得到教训。截至1995年，克拉克森成了资产抵押金融小组的主管之一。

克拉克森在穆迪内部的行事风格如炸弹一般具有威慑力。克拉克森对那些无法反抗他的人态度恶劣，并且以斤斤计较而著称。“在我这个层级的工作人员中，关于他管理的风格我们总是会听到像‘害怕’和‘恐吓’这样的词语，”里奇·米夏雷克对参议院常设调查委员会（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）说道。他是一位律师，曾在穆迪工作过。另一位前穆迪律师马克·弗雷巴告诉调查员，公司的最高管理者承认，“按照克拉克森的性格，他确实能从容地做让人很不舒服的事，并且这些高管利用他的这种性格来推进其计划。”这个计划就是运用结构性金融产品增加总收入、市场占有率，尤其是提高穆迪的股价。

克拉克森对该计划没有任何异议。“我们处在服务业，”他告诉《华尔街日报》的记者，“我并不会为此道歉。”但是，对于一个为债券评级的公司来说，这意味着什么呢？就算电话一响就接也不够。一位前分析师说道：“在克拉克森的眼中，我们处在服务业还意味着我们需要关心发行商对获得的评级是否满意。”这些债券发行商指的是一部分重要的投资银行。

和克拉克森共同担任资产抵押小组主管的，还有一位长期担任穆迪分析师的马克·阿德尔森。在某些方面，他和克拉克森完全相反。阿德尔森行事细心谨慎，是一位有些多疑的分析师。他似乎一直都在研究结构性金融产品，20世纪80年代，阿德尔森还是一位年轻的律师时就已经在拉涅里和芬克合作的几次交易中工作过。也许是因为自己经验丰富，和别人相比，他不愿意不加批判地接受关于抵押贷款支持证券的诸多言论。当承销人声称证券的情况良好因为已开始加强证券的管理时，阿德尔森并不认可。他相信，房地产等资产在历史上表现良好并不意味着该资产在未来也表现良好。在很长一段时间内，穆迪支持阿德尔森，而他对此也很感激。但是，阿德尔森的怀疑论与市场和新老板无法同步。“我的观点在穆迪并没有被广泛接受，”他后来回忆说，“你花了很长时间真心诚意地向一个方向发展，可其他人都往另一个方向看。”随着克拉克森快速晋升，阿德尔森最终被迫离开了资产抵押证券化业务。2001年，他辞职了。

在穆迪，公司债券部门和结构性金融产品部门之间的紧张关系持续了很长一段时间，但是克拉克森的晋升标志着结构性金融产品的胜利。事实上，是以结构性金融产品为代表的企业文化胜利了。在以前，债券分析师经常面对压力被迫作出让人满意的评级，当他们拒绝这样做的时候，穆迪总是支持他们。可是，后来情况发生了变化。根据2010年康涅狄格州控诉穆迪的法律文件，在克拉克森掌权后不久，穆迪特别重视向分析师们传达公司各种结构性金融产品的市场占有率信息。如果穆迪一个交易没有成功，该交易的信贷分析师将被问责。（“请……解释出现和竞争对手评级结果不一致的原因。”一封邮件中这样写。）以注重细节著名的米夏雷克说，高盛曾有一次明确提出要求，禁止他参与高盛的交易。接到高盛电话的穆迪高管加里·威特之后证言说，他被告知如果不按要求办事，他“将会接到高层的电话”。

“刚进穆迪的时候，我不认为公司高管知道穆迪的市场占有率是多少。”一位前穆迪员工说，“次贷的鼎盛时期，穆迪如果有一个交易没有成功的话，邮箱将会自动收到通知邮件。”另一位前总经理说，克拉克森经常告诉大家，“我们在做生意，那就必须要关注市场份额。如果你们中谁忽略了公司的市场份额，我就解雇谁。”

“1997年末我加入穆迪时，”弗雷巴告诉调查员，“分析师最怕的是自己的分析帮助得出了一个错误的评级，这样公司诚信正直的信誉将会受损，其结果就是遭到解雇。当我离开穆迪时，分析师最怕的却是自己做了什么事而被认为危及公司市场占有率、损害了公司的总收入或者破坏了穆迪与客户之间的关系，如果出现这种情况，结果就是遭受解雇。”（在一份给金融危机调查委员会准备的证词中，克拉克森否认“穆迪为增加市场占有率而牺牲了评级质量”。）

事例：

·1996年8月，商业抵押担保数据库（Commercial Mortgage Alert）的数据显示，穆迪的商业抵押贷款支持证券的市场占有率为14％，其原因是与标准普尔和惠誉相比，穆迪在某些领域要更严格。但是，克拉克森回应说，“是时候让大家看仔细点了。”穆迪的市场占有率迅速上升至32％。

·根据商业抵押担保数据库的资料，2000年穆迪的抵押贷款支持证券的市场占有率是35％。到2001年上半年结束时，该数值上升到了59％。竞争者断言穆迪降低了评级标准，但是克拉克森认为市场占有率上升的原因是分析师的“重组”。几位前穆迪高管说分析师们并没有被“重组”，他们被解雇了。（克拉克森说竞争对手抱怨穆迪降低了评级标准，完全是吃不到葡萄就说葡萄酸。）

·另一个事例：刚开始，如果碰到了在一级抵押贷款外还有二级抵押贷款的情况，穆迪对于该种抵押贷款的证券化非常保守。可是，由于标准普尔和惠誉的标准相对更低，穆迪也开始改变了看法。于是，2001年公司决定，只要二级抵押贷款在整个组合中所占比例不超过20％，那么该组合将被视为没有额外的风险。“很快，其他的机构也采取了同样的做法。”前次贷发放者比特内对金融危机调查委员会说。他还说，“评级机构有效地促成了次级抵押附加贷款的诞生。”房主利用这种次级抵押贷款能避免花费任何现金，他们将获得两项贷款，一项为抵押贷款本身，另一项为首付的贷款。

债券发行商获得AAA级时，一个很大的优势是，单个交易中不需要三个评级机构同时参与评级。投资者们习惯看到两个评级机构参与，而没人在意是否三个全部参与。因此，发行商可以利用单个评级机构。发行商不在意是哪个机构给出的评级，真正重要的是评级证明本身。“AAA级才是真正的品牌，而非穆迪。”一位原穆迪结构性金融产品总经理如是说。

和利用风险模型的其他机构一样，评级机构也是用数学的概率论来计算评级结果。一个抵押贷款交易可能包括成百上千笔抵押贷款。每个投资者都听说信贷多元化能分散风险，那么，问题就是抵押贷款多元化到什么程度。相比起部分来自加州、部分来自艾奥瓦州、部分来自康涅狄格州的抵押贷款，在所有抵押贷款均来自加州的情况下，抵押贷款的多元化程度较低。假定的情况是，如果加州的房价下跌，全美国的房价将保持平稳，甚至在某些地区房价会持续上升。在华尔街，像这种在多种变量影响下的风险分散方式被称为“相关”。关联效果实际上是用数学词汇来描述金融业的一种情况，即一只证券违约的话，另一只证券会跟随着违约。零相关意味着一只证券违约对于其他证券没有任何影响；百分之百相关意味着一只违约能引起所有证券违约。抵押贷款支持证券越是与零相关相近，该证券的分档证券就越有可能被评为AAA级。承销人通常加上信贷加强工具来提高AAA级证券的百分比。

但这种方式存在一个明显的缺陷，即整个过程没有真正对抵押贷款本身进行尽职调查。证券交易委员会之后提到，“没有任何人要求评级机构对将要评级的住宅抵押贷款支持证券贷款组合所包含的信息进行调查和核实。”此外，另一个问题是，评级机构运用的模型建立在一系列假设情况之上。其中一个假设是即便房价有所下跌，也不会下跌得很厉害。另一个假设是加州的房地产市场和康涅狄格州的房地产市场之间确实不相关联。然而实际上，假设的情况可能不符合现实状况。如果银行家们不喜欢分析的结果，那么这个结果很可能会被修改。

例如，瑞士联合银行的银行家罗伯特·莫雷利在听说标准普尔准备修改住宅抵押贷款支持证券评级结果之后，向标准普尔的分析师发了一封邮件。“听说评级结果比穆迪的要低五个级别，”莫雷利写道，“这可会影响到你们的收入。我们只好选择穆迪和惠誉了……”在评级机构内部，这种现象有个专门的名称：贩卖评级。甚至克拉克森都承认这种现象的存在。“现在贩卖评级正在盛行。”他对《华尔街日报》的记者说。当然，他不认为这里面存在任何问题。“人们一直在交易。”他耸了耸肩说道。

贩卖评级现象很好地证明了为什么格林斯潘的市场规律理论在现实世界中不起作用。在格林斯潘看来，评级机构之间的市场竞争应该会使它们向着好的方向发展，而事实是它们的情况变得越来越糟糕。“获得更多市场份额的唯一方法是，变得更随意更宽松，”长期担任穆迪总经理的杰罗姆·冯斯说。“这是逆向竞争。”一位前穆迪结构性金融管理者说道，“没有评级机构能够说，‘我们将要改变，我们要变得更严格。’如果真这样做的话，它不久之后就会被排挤出市场了。我们都很清楚地知道这点。”

“最后造成的结果是评级质量变得不重要了，”2007年穆迪首席执行官雷蒙德·麦克丹尼尔对董事会说，“理论上，竞争因素首先应该是评级质量，第二是价格，第三是服务。不幸的是，在这三个因素中，评级质量的影响力最小。”他接着说，“在某些部门，如果为实现最高评级所必需的信贷工具减少了，该评级将会得到奖赏，而这种情况无疑将影响到评级质量。”

就像1998年长期资本管理公司危机暴露了衍生品交易的危险性，早期评级机构的缺点也让大家看到了真实情况。该不良事件发生在2001年12月2日，这天美国安然能源（Enron）申请破产。很多年来安然一直伪造部分利润，而且10月时，欺诈行为的大概情况被首次曝光，从那时开始公司情况急转直下。但是，评级机构直到安然倒闭前四天才降低安然贷款的评级。安然股票和债券的投资者损失了数百万美元。安然倒闭后，世界通信公司（WorldCom）、泰科公司（Tyco）和一些其他公司出现了相似情况下的倒闭，这成为了一连串的新闻大事件。报道的丑闻中很大一部分都在说评级机构没有及时察觉到这些公司的问题。

关于评级机构的失败，政府调查员写了一份很长的报告。在国会听证会上，评级机构受到了严厉的批评。参议员约瑟夫·利伯曼说评级机构对安然公司的相关评级“非常宽松”。在一次听证会上，负责安然公司的标准普尔分析师承认说，他甚至没有阅读安然的部分财务文档。这些状况让人强烈感觉到评级机构必须作出变革。

为了平息华府的愤怒并避开管制，穆迪同意采用新的行为守则。除了其他规定外，该守则特别说明，“信贷评级只能受与信贷评估相关的因素影响……不能受已存在或潜在的穆迪与债券发行商之间的商业关系的影响”。

在康涅狄格州控诉穆迪的法律文件中，该州宣称在穆迪公开行为守则后不久，公司两位经验丰富的合规部门主管被解雇，并由结构性金融部门的员工取代了他们的位置。结构性金融部门的主管之后抱怨道，“我们只注重利润，其他都是次要的。”调查员还宣称，在一次董事会后的聚餐上，穆迪的总裁走过合规部门主管身边时，声音不小地说，“问问你……今年合规部门为公司带来了多少利润呀？”

换句话说，一切还是照旧进行。在穆迪和标准普尔，没有任何分析师因安然事件而丢掉工作。管理也和以前一样。在一次短时间的下跌后，穆迪的股票开始再次上升。评级深深植入每一条规定和制度中。充满矛盾和冲突的商业模式没有任何改变。“安然事件告诉我们，坏名声带来的影响原来这么小。”一位前分析师说。

这其中不可告人的秘密就是，没有人真正想要变革评级机构。投资银行需要继续哄骗或威逼评级机构给出AAA资信评级。投资者希望依靠评级结果而非亲自进行调研。监管者发现，对规避风险制定相关规定，还不如直接依靠评级情况来得简单。

“大部分投资者想让评级机构成为替罪羊，”冯斯说，“他们说，‘啊，我们也在作调研分析呢。’但是出现状况时，这就是信贷评级机构的错。”2007年秋，在公司的一次内部会议上，克拉克森对公司其他的高管们大声说道，“什么事都怪我们，这没问题……怪罪我们好了，其他人都没做错任何事。”

依靠AAA资信评级而发行的债券中，最普遍、最具有伤害力的是债务抵押债券。债务抵押债券是一种过度发展的资产抵押证券，它的发行始于20世纪80年代末，但直到2000年左右才流行起来。一个债务抵押债券是很多能带来利润的债券的集合，包括银行贷款、垃圾债券、新兴市场债券等等，产生的利润越多越好。就像对待其他抵押贷款支持证券一样，评级机构运用模型将债务抵押债券分档，并声明大部分分档评级均为AAA。其中有少量是被评为BBB级或者低于BBB级的夹层部分，还有一部分是在其他人都拿到投资回报后才能获取利益的不被评级的权益部分。在这当中一个惊人的事实是，因为投资组合不断发生变化，债务抵押债券业务经理不需要总是公开组合内容。更让人吃惊的是，投资者们竟然也不关注。他们购买债务抵押债券时仅仅知道该组合大概包含了什么贷款。可是，他们为什么会愿意这样做呢？原因在于他们的观点：他们并不是在购买证券。他们购买的是AAA资信评级。这也是为什么AAA资信评级非常重要的原因。

和其他崭露头角的金融产品一样，债务抵押债券的产生和发展并不一定就是件坏事。如果处理得当，债务抵押债券能为投资者带来多种不同风险等级的固定收益。但是，债务抵押债券本身就充满了风险和矛盾。贷款被利用去购买另一笔贷款。债务抵押贷款高管能够从该贷款中获取费用，这导致他们去寻找更多的购买机会，虽然购买的东西有好有坏，但是他们并不在乎。与债券业务经理关系密切的华尔街公司能赚取高额费用。一位对冲基金经理转为了债务抵押债券的大型投资者，他说债务抵押债券产生的现金流中有40％～50％被用来支付给银行家、债务抵押债券业务经理、评级机构和其他收取费用的机构。

此外，债务抵押债券还为银行和华尔街的证券公司提供了将自己公司资产负债表上的不良资产转移给债务抵押债券的方式和动力。况且，由于评级机构负责将大批的债务抵押债券评为AAA级，即使转移到债务抵押债券也不会有人知道。

既然大家已经知道评级机构没有及时察觉安然公司和世通公司的问题，那么我们会对评级机构严重误判了第一批债务抵押债券而感到惊讶吗？估计没人感到惊讶。2002年和2003年，评级机构被迫降低数百只债务抵押债券的评级，很大一部分原因在于评级机构错误地评估了一些公司的债券。少数几个投资者控诉了债务抵押债券业务经理和相关的承销人。但是，当时债务抵押债券的发行量相对较少，上诉时间和损失情况都没能成为新闻头条。债务抵押债券交易量在短期内下降了。

华尔街对此是怎样回应的呢？它的做法就是发明一种新的债务抵押债券，和以前由公司贷款支持的债券不同，这种新产品由抵押贷款证券支持。债务抵押债券行业中的一位重要人士指出，债务抵押债券的核心概念是贷款多元化，而这个想法被证明是有缺陷的。但是，他继续说，如果购买的是房地产，“那就没问题了，一切都安全”。

抵押贷款支持证券构成的债务抵押债券和公司贷款构成的债务抵押债券之间有几个关键的不同点。第一个不同点是，前者包括了三级贷款，而非两级。和仅用优质贷款来购买公司贷款不同的是，债务抵押债券运用贷款来购买抵押贷款组合，而该抵押贷款本身就是房主的贷款。第二个不同点是，由抵押贷款支持的债券通常能比类似的公司债券获得更高的利润。再一点，抵押贷款支持证券的辩护者倾向于提供解释来让这个异常现象变得不那么引人注意，他们声称投资者们对抵押贷款支持的债券和公司贷款支持的证券都不清楚，所以才会导致对更安全的资产反而要求获得更高的收益。当然，这是一种可能性。另一种可能是市场很清楚抵押贷款支持证券比公司债券风险更高，因此用更高的收益来填补这个风险缺口。

华尔街并不关心哪种可能性是正确的，它只在意一件事，即这个异常现象带来了获利的机会。当然，它很好地利用了这个机会。公司把能找到的高收益抵押贷款支持的债券都买进来，并将它们再组合成新的债务抵押债券。原债券不一定拥有AAA资信评级！它们可能是一些评级很低的证券，但是在再组合之后，新的债务抵押债券组合中将有70％的分档证券拥有AAA级。华尔街将这套做法称为“评级套利”（ratings arbitrage）。更准确的术语是“评级淡化”（ratings laundering）。

很快，债务抵押债券业务经理开始购买投资等级中最低等级的抵押贷款支持证券，并将它们组合放进新的债务抵押债券中。一旦这种做法被采用，债务抵押债券便成为了能永久存在的自动化机器，就像不断分裂的细胞一样。从抵押贷款支持证券业务开展的初期开始，营销人员一直在努力寻找更多投资者来购买资信评级较低的分档债券。AAA级债券一直很有市场，因为世界上有些投资者只能依法进行保守投资，况且有些投资者不想为高风险投资准备资本，他们很乐意接受AAA级债券相较于超级安全评级债券来说带来的更多收益。BBB级或更低的债券则没什么市场，潜在的投资者也很少。但是，一旦债务抵押债券自动化机器成为了BBB资信评级的购买者，市场的发展将变得永无止境。债务抵押债券能够无限制地购买BBB级债券，再将它们重新包装成AAA级证券。这样，愿意购买的投资者增多，包括银行和养老基金等投资者。这就像是炼金术，虽然这种做法严重地违反常理。

根据贝尔斯登结构性信贷战略家卡兰·加巴在一次演讲中说的，债务抵押债券很快成为了BBB资信评级的抵押贷款支持证券最大的买家，购买量在高峰期达到了BBB资信评级抵押贷款支持证券的85％～95％。这种做法使得最恶劣、最危险的证券长久地存在于市场上，因为它们的收益评级比最高。一位华尔街高管后来将债务抵押债券比做“不断地提炼铀，直到毒性最强的物质出现”。

曾经担任美林公司债务抵押债券研究员的朗·吉布森在危机爆发后写了一本小说，其中一个人物将债务抵押债券市场描述为“庞氏骗局”。人们能很容易地理解这个类比。BBB级债券进行着无限再循环，债务抵押债券将引发债务抵押债券的二次方（债务抵押债券中的BBB级债券被再次组合放进一个新的债务抵押债券中），甚至是债务抵押债券的三次方（将BBB级债券再组合）。评级套利的兴起使债务抵押债券的销量从2000年的690亿美元上升至2006年的5000亿美元。这种狂热在无休止地循环着。

评级机构处在这个狂热的核心。如果没有评级机构的参与，整个运作不可能建立起来。“将评级机构赶出门外，这就是解决方法。”一位标准普尔原高管说。一旦抵押贷款支持证券的分档被评为AAA级，在将这笔分档证券重新捆绑入债务抵押债券时没有人会对这笔证券重新进行分析。“我们就简单地认为，AAA级永远都是AAA级。”负责债务抵押债券的穆迪常务董事说道。

结构性金融部门的分析师每天工作12～15个小时。他们得到的报酬只占资历尚浅的投资银行家薪酬的一小部分。等待处理的交易单在排着长队，这些分析师根本处理不过来，他们快忍受不了却不知所措。“我们发展得太快了，但是我们基本不新雇员工，所以人力严重不足。”一位前穆迪结构性金融部门主管说道。他说，穆迪的高层认为，这种狂热的发展会随着房价回落而停止，他们不愿意增加员工，是因为他们不想在房价回落、收入下降时公司为人力成本发愁。“他们很吝啬。”他说。在穆迪和标准普尔曾经工作过的员工说，公司为了降低成本不再雇用拥有信贷行业背景的人，而是从商学院毕业生和拥有绿卡的外国人中招聘。

无疑，评级机构里没人有时间、有想法去仔细考察整个体系的基础，即抵押贷款。如果他们仔细考察了抵押贷款，如果他们仔细查看了处在AAA级地位的次级抵押贷款，那么这个获利极其丰厚的轻松活儿将不复存在。“在我看来，我们好像被戴上了遮眼布，我们从来不质疑获取的信息。”一位前穆迪高管后来写道，“我们的工作是考虑最坏的情况，并设计出模型来应对。为什么当时我们没有想到一度松弛的信贷市场会变得紧绷、上升的房价会降下来呢？毕竟，大部分经济活动都是具有周期性的，而且泡沫最终都将破灭。”

离开穆迪之后，阿德尔森加入了野村证券（Nomura Securities），在该公司担任结构性金融产品的主管。在证券化会议上，他总是环顾四周，看着所有人自顾自地想，“这个房间里没有人有贷款或收回款项的经验。现在就是个傻子也能发放贷款。旧把戏又回来了！”

2007年秋，当整个系统慢慢开始崩溃瓦解的时候，一位穆迪的常务董事在备忘录中写道，“我的建议是不再为资产抵押证券中的债务抵押债券评级了。理由是，由于产品的复杂性和多层的风险，我们永远不会获得足够的信息来实现准确评级。”但是，这在很久以前就已经是事实了。

到2005年秋，穆迪股票的总市值超过了150亿美元，这基本和贝尔斯登持平。但是，贝尔斯登拥有1.1万名员工、总收入为70亿美元，而穆迪仅拥有2500名员工、总收入为16亿美元。穆迪的营业利润率持续超过50％，这意味着它是史上赚钱最多的公司之一，如果仅看利润率，它甚至超过了埃克森美孚和微软。从公司上市到2001年2月，公司股价上升了340％。结构性金融带来的收入占穆迪总收入的50％，1998年还只占28％。结构性金融产品为穆迪的成长壮大作出了巨大贡献。

2007年8月，克拉克森被提名为穆迪总裁，他当时的年薪为320万美元。