在耶鲁精进：成为专才之前;先成为通才

美联储这次宣布加息后，以美国市场为首，全球股市报以上涨。

加息不是资产价格应该下跌的吗？

不见得。

金融市场是个预期游戏，现价已隐含了加息预期。美国经济近来表现实在强劲，就业超出预期，已达到充分就业水平。通胀抬头，逼近2%目标。市场此前有所担心，美联储也许会做出更有力的加息决定。现在，靴子落地，市场放心，于是再涨一段。

为了猜美联储的利率决定，市场什么都干得出来。美联储加息还是减息，是金融世界里除危机时刻以外最重要的事情，这是事实上的全球资金利率基准，牵动上百万亿美元的资产价格。

许多年以前，有人发现，要注意格林斯潘的手提包。

格林斯潘于1987年到2006年间任美联储主席，是历史上任期最长和在任时最成功的联储主席。每次美联储公开市场委员会开议息会议时，他都从正门走进大楼，让记者拍照。有聪明人发现，格林斯潘手上拿着的手提包很关键。问题不在加息还是减息，实际上的悬念只有一个，要不要保持利率不变？因为如果改变，如同今天这样，方向并不会有悬念。保持不变的话，格林斯潘的手提包会薄一些，维持现状不需要用太多文件来支撑：要变的话，则会厚一些，改变现状需要充分证明。观察手提包厚薄，那些聪明人也许能早一两个小时猜到利率走向。

可惜，观察手提包这法子只好用于一时。等格林斯潘发现有人这么干以后，他就不再带手提包。

关于美联储利率政策，公认的权威模型是泰勒规则（Taylor Rule），由斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒于1993年提出。

根据1977年的《美联储改革法案》，美联储有两大使命（mandate），一个是维持经济增长促进充分就业，一个是保持价格稳定。美国人是这样的，但凡写成法律的就想量化可执行。美联储到底是怎样执行这两大使命的呢？

在1993年的论文《实践中的自由裁量与政策规则》（Discretion Versus Policy Rules in Practice）中，泰勒提出了后来以他名字命名的规则：

利率=实际利率+通胀+0.5×（通胀-通胀目标）+0.5×（产出缺口）

上面这个式子中，实际利率一般取值为2，通胀目标也是一般为2，剩下的就是通胀和产出缺口。通胀不必多说，所谓产出缺口，指经济增长与潜在经济增长之间的差距。两者分别代表美联储保持价格稳定和促进充分就业的使命。很直观，通胀上升，利率就升；产出缺口增加也就是经济不振，利率就降。表面上看，两者的系数都是0.5，也就是说，通胀上升或者产出缺口下降1%，分别对应着利率上涨0.5%。

但仔细看，通胀在公式中出现两次，合计以后的实际系数不再是0.5而是1.5。正如现美联储主席耶伦2012年时所说，这揭示了泰勒规则的本质，即面对通胀上升，央行须报以强有力的加息政策，加息幅度要大于通胀上升幅度，将通胀压下来。

泰勒规则与美联储多年来实际做出的利率决定拟合得相当好，从此成为观察分析预测美联储利率的基本框架，因为这个重大贡献，泰勒长期以来是诺贝尔经济学奖的热门人选。他在1999年曾修改规则，将产出缺口的系数从0.5提升到1，不过他最终还是回到原版。

许多人，包括泰勒本人，认为泰勒规则既准确描述了美联储的实际利率政策，又能预测其未来的利策决定。但是，本世纪以来的美联储政策偏离了原版泰勒规则，2003年到2005年间，以及2009年以后，低利率政策保持得太久了。上一次造成了金融危机，这次呢？

泰勒规则影响太大，以至于伯南克（2006至2014年间的美联储主席）专门写文章回应。伯南克说，给产出缺口0.5的系数是不够的，应该像泰勒后来修订的那样给到1，也就是说，如果经济不行，利率政策的力度要比原版规则大一倍。

按照修订版泰勒规则，伯南克给出下图：

虚线是实际发生的利率走势，灰线是依据当时的经济数据按照修订版泰勒规则“预测”的利率走势。可见，2009年之前，两者几乎完全吻合，2003年至2005年的过低利率说不成立；2009年之后，泰勒规则预测深度负利率，美联储实际采取的是零利率。这也可以理解，美联储要是采取负利率，影响实在太大，前途难以预测。就算是欧洲和日本采取负利率，也没有走到泰勒规则预测的深度。

据此，伯南克认为，泰勒的批评是不成立的。无论是2003年到2005年间，还是2009年以后，利率要么与修订版泰勒规则一致，要么比其要高，不存在过久保持低利率的事情。

反驳归反驳，有意思的是，伯南克等于是从另一个方面印证了泰勒规则（修订版）的预测力。

图中可见，2015年以后，修订版泰勒规则预测利率显著上升。实际是2015年以来，包含最近这次，美联储三次加息，将联邦基金利率加到现在的0.75%到1%区间水平。那按照伯南克所用的修订版泰勒规则，今天的利率“应该”在什么水平呢？

我们来算一算。

按照修订版泰勒规则，利率=实际利率+通胀+0.5×（通胀-通胀目标）+1×（产出缺口）。

实际利率和通胀目标都不变，还是2。今天，美国通胀逼近2%水平；有人用就业来代表产出缺口，那目前失业率是4.7%，对应着充分就业，没有缺口可言；如果按GDP增长的话，美联储预计今年的GDP增长2.1%，而潜在增长率是3%左右，满打满算有1个点左右的缺口。把这些数据代进规则一算，2%+2%+0.5×（2%-2%）+1×（-1%），得出利率“应该”是3%。现在的利率水平比它低两个百分点有余。

两个点价值多少，放大到全球市场，简直无法估计，这是美联储给市场的定心丸。

谁为这两个点付成本？如果按泰勒规则套算，如果其他条件不变，可以看作实际利率是0，也就是说，谁把钱借给别人，谁出成本。

真的差两个点吗？其实没有谁有确切答案。泰勒规则是用来衡量利率政策的一个标尺，一面镜子，照出孰为鹰孰为鸽，但伯南克也早就说了，中央银行的决定是系统性的而不是自动的，意思是不能按照一个既定的公式去套算利率，必须相机行事，因为有太多变量：中央银行并不能准确预知产出缺口；2%的实际利率并非常量，没有什么天然保证借款人能拿到这个收益；还有，按规则测算应该执行负利率而实际搞的是零利率，这笔账又该怎么算？

“中央银行家不是机器人，不应该是机器人，我希望未来也不会是机器人。”伯南克说。

伯南克说得不无道理，但市场哪里真的关心学理之争？既然算出眼前两个点的美联储大礼包还在，目测要到2019年缺口才会闭合，于是盛宴继续。

还能持续多久呢？

最后，开个脑洞，泰勒规则将美联储双重使命表达为公式，中国央行行不行？中美经济情况不同，自然是系数不同，目标不同，惟其逻辑却是相似：与美联储一样，根据中国的中央银行法，中国央行也是维护经济增长和价格稳定双重使命。存在人民币利率的“泰勒规则”吗？谁能找到？

恐怕更难，因为中国央行的实际使命更加多元，别的不说，至少还有两个：维护国际收支平衡，维护金融稳定。中国版的泰勒规则，至少会是个四元方程。

做耶伦不易，做周小川更难。