3 货币、信贷、债务和经济活动的大周期
大 多数人和他们的国家最希望得到的是财富和权力，而货币和信贷对财富和权力增减的影响最大。如果你不明白货币和信贷是如何运作的，你就无法理解这个系统是如何运作的；如果你不明白这个系统是如何运作的，你就无法了解你即将遇到的情况。
例如，如果你不理解“咆哮的20年代”如何导致债务泡沫和贫富悬殊，债务泡沫破裂如何导致1930—1933年的大萧条，大萧条又如何导致世界各国的财富斗争，你就不会理解1932年罗斯福当选总统的原因，你也不会明白为什么他在就职后不久就宣布了一项新计划，让中央政府和美联储联手提供巨额货币和信贷；这些变化与当时其他国家的情况类似，也与当前应对新冠肺炎疫情危机的情况类似。除非你了解货币和信贷是如何运作的，否则你就无法理解为什么世界会发生像1933年那样的变化，也无法理解接下来发生的事件（二战），战争是怎么赢的、怎么输的，以及为什么新的世界秩序在1945年会以那样的模式建立起来。但如果你能认识到驱动所有这些事件的根本机制，你就能理解当前正在发生的状况，也能更好地了解未来可能出现的情况。
在与几位世界上最著名的历史学家和政治实践者（包括现任和前任国家元首、外交部长、财政部长和央行行长）的交谈中，我们认识到，我们各自只能对世界是如何运行的这个问题做出部分解释。我对政治和地缘政治如何运作缺乏足够的切实理解，而他们对货币和信贷如何运作缺乏足够的切实理解。几位专家告诉我，以这种方式理解货币和信贷是他们在探究历史教训过程中所缺少的最重要的部分。我向他们解释说，他们的见解帮助我领会了影响政策选择的政治动态机制。本章主要讨论货币、信贷和经济。
我们从货币和信贷开始。
货币和信贷的永恒普适的基本要素
● 无论是过去还是现在，所有实体（个人、公司、非营利组织和政府）都要面对同样的基本财务现实。这些实体有资金的流入（即收入）和流出（即支出），两者相抵后构成净收入。这些资金流用数字来衡量，显现在损益表中。如果一个实体的收入超过支出，这就会产生利润，储蓄就会增加。如果一个实体的支出超过收入，储蓄就会减少，或者它需要弥补差额，通过借款或以其他方式获得资金。如果一个实体的资产远远超过负债（即拥有高额的净资产），它就可以出售资产，使支出超过收入，直到资金耗尽，届时，它必须削减开支。如果一个实体的资产并不比负债多很多，而且收入低于运营和偿债所需的金额，该实体就必须削减开支，否则将会出现违约或者需要重组债务。
一个实体的所有资产和负债（即债务）都可以在资产负债表中显示出来。无论这些数字是否有记录，每个国家、公司、非营利组织和个人都有资产和负债。例如，如果经济学家把每个实体的收入、支出和储蓄综合起来，就得到了所有实体的收入、支出和储蓄。 ● 各个实体在损益表和资产负债表中反映的整体财务管理方式是内部和世界秩序变化的最大驱动因素。理解了自己的收入、支出和储蓄，你就可以将其应用于其他实体，把这些实体综合起来，你就可以看到整个系统的运作方式。
思考一下自己的财务状况。相对于你的支出，你现在有多少收入？你将来会有多少收入？你有多少储蓄？你将这些储蓄用于何种投资？接下来，再思考一下，如果你的收入下降或为零，那么你的储蓄能维持多久？你投资和储蓄的价值面临多大风险？如果价值减半，那么你的财务状况将会如何？你能轻易卖掉你的资产，用获得的现金来承担你的开支或偿还债务吗？你的其他资金来源在哪里？是来自政府还是其他地方？这些计算对于确保你的经济健康最为重要，而其他实体（其他个体、企业、非营利组织和政府）面临同样的情况。你可以观察各个实体如何相互关联，了解何种形势变化可能会影响你和与你相关的其他人。因为经济是以这种方式运行的所有实体的总和，搞清这些关系有助于理解当前正在发生的状况、了解未来可能出现的情况。
例如，由于一个实体的支出是另一个实体的收入，当一个实体削减支出时，这不仅会伤害自身实体，也会伤害依赖这一支出获得收入的其他实体。同样，由于一个实体的债务是另一个实体的资产，债务违约会使其他实体的资产减少，迫使它们削减支出。这会使债务问题和经济萎缩加速恶化，当人们为如何分配缩减了的经济蛋糕发生争辩时，这就会酿成政治问题。
作为一个原则， ● 债务吞噬资产净值。我的意思是，你必须最先偿还债务。例如，如果你拥有一个房子（即拥有“房屋净值”所有权），但不能支付抵押贷款，你的房子就会被卖掉或收走。也就是说，债权人比房主优先得到偿付。因此，如果你的收入低于支出，你的资产低于负债（即债务），你就不得不卖掉你的资产。
与大多数人凭直觉想象的不同， 货币和信贷并不存在固定的数量。央行可以很容易地创造货币和信贷。个人、公司、非营利组织和政府都希望央行发行大量货币和信贷，因为这会增强其消费能力。如果货币和信贷用于消费，大多数商品、服务和投资资产的价格就会上涨。这也产生了必须偿还的债务，需要个人、公司、非营利组织和政府削减支出，最终使支出低于收入，这个过程是艰难和痛苦的。这就是为什么货币、信贷、债务和经济活动具有内在的周期性。在信贷创造阶段，商品、服务、投资资产的需求和生产都很强劲，而在债务偿还阶段，两者都很疲弱。 但如果债务永远都不需要偿还呢？ 那就不会有债务紧缩，也不会有痛苦的还款期。但这对贷款人来说很糟糕，因为贷款人会遭受损失。对吧？思考一下，看看我们能否找到一种既不伤害借款人也不伤害贷款人的方法来解决债务问题。
既然政府有能力印钞和借款，为什么央行不能以大约零利率贷款给中央政府，以提供经济支撑呢？政府难道不能以低利率放贷给其他实体，让这些债务人永远不需要还债吗？在通常情况下，债务人必须在一段时间内分期偿还最初的借款（本金）加上利息。但是，央行有权将利率设定为零，并继续延展债务，这样债务人就永远不需要偿还债务。这相当于给债务人资金，但看上去不是这样的，因为这些债务仍然被视为央行所拥有的资产，所以央行仍然可以说自己在履行正常的放贷职责。 这正是新冠肺炎疫情引发经济危机后的情况。这种情况在历史上发生过多次。谁来买单？这不利于那些央行以外的实体，那些实体仍然以资产（现金和债券）的形式持有这些债务，却无法获得维持购买力的回报。 当前，我们共同面临的最大问题是，对许多个体、公司、非营利组织和政府来说，其收入低于支出，而债务和其他负债（如养老金、医疗和保险）远远高于资产价值。 这可能不是我们看到的情况，事实上，这与我们看到的情况恰恰相反。因为很多个体、公司、非营利组织和政府看起来很富有，尽管即将破产。其之所以看上去富有，是因为大举消费，持有很多资产，甚至还有很多现金。然而，仔细观察后你会发现，有些人看起来富有，但实际上已经陷入财务困境，因为他们的收入低于支出，或者负债超过资产。因此，如果你预测他们未来的财务状况，你就会发现他们将被迫削减开支，以痛苦的方式出售资产，以致破产。我们每个人都需要预测自己的财务、与我们相关的其他人以及世界经济的未来状况。简言之，对一些个体、公司、非营利组织和国家来说， 其负债规模大大超过履行上述义务所需的净收入和资产价值。因此，其财务状况脆弱。但其仍然通过借款大举消费，所以看起来很富有。
如果这些内容让你感到困惑，那么你不妨用这种方法分析一下自己的财务状况，预估你的财务安全边际［即如果最坏的情况发生，那么你的财务状况可以维持多久。例如，假如你失业了，而且你的投资资产下降到只有原来价值的一半（算上价格下跌、税收和通胀等因素后）］。然后，估算一下其他实体，把结果综合起来，你就对整体状况有了很好的了解。在桥水合伙人的帮助下，我完成了这些工作。这对于设想未来可能发生的情况很有帮助。[1]
总之，这种考察基本财务现实的方法适用于所有个人、公司、非营利组织和政府，也适用于你我，但存在一大例外情况（我在上文提到过）。所有国家都可以发行货币和信贷，把资金发放给国民，将其用于消费或放贷。 通过发行货币，并将其发放给需要资金的债务人，央行可以避免债务危机（我刚解释过）。出于这个原因，我将把前面的原则改为： ● 债务吞噬资产净值，但央行可以通过印钞来为债务融资。一旦债务危机恶化到一定程度，使吞噬资产净值的大量债务在政治上无法接受，同时带来相应的经济痛苦，政府印钞就不足为奇了。
然而，并不是所有政府印制的货币都具有同等的价值。 在世界各国被广泛接受的钞票（即货币）被称为储备货币。 在我撰写本书时，世界上占主导地位的储备货币是美元，美元是由美国的央行（即美联储）创造的货币。明显次要的储备货币是欧元，欧元是由欧元区的央行（即欧洲央行）创造的货币。目前，日元、人民币和英镑都是规模相对较小的储备货币，但人民币的重要性正在迅速增强。
● 在储备货币存在期间，拥有储备货币的国家受益匪浅。因为储备货币赋予一个国家极大的借款和消费能力，也给予该国巨大的权力，它能决定哪个国家获得国际交易所需的资金和信贷。然而，拥有储备货币通常会让一个国家播下失去储备货币地位的种子。这是因为储备货币国家可以借到超出自身偿付能力的资金。为了偿还债务，储备货币国家发行大量货币和信贷，导致货币贬值，最终丧失储备货币地位，而失去储备货币地位极为糟糕。这是因为 ● 拥有储备货币是一个国家所能拥有的最大权力之一，它赋予这个国家巨大的购买力和地缘政治实力。
相反，如果没有储备货币的国家持有大量以储备货币（如美元）计价的债务（但它们不能印发这种货币），或者持有这种储备货币的存款不多，而且获取所需储备货币的能力下降，那么这个国家通常需要这种储备货币。 如果一个国家急需储备货币来偿还以储备货币计价的债务，并且需要从只接受储备货币的卖家那里购买商品，这个国家可能就会破产。 这种情形在历史上经常发生。这是目前许多国家面临的境况，也是地方政府、州政府和我们许多人面临的境况。由于每次都是以同样的方式处理，了解这台经济机器的运转方式很容易，这就是我将在本章分享的内容。
我们从基础要素开始，然后构建框架。
货币是什么
货币是一种交换媒介，也可以是财富贮藏的手段。
所谓“交换媒介”，是指金钱可以用来购买物品。简单地说，人们从事生产活动的主要目的是得到自己想要的物品，有时需要通过与持有这些物品的人交换才能获得。因为携带非货币物品并用这些物品来交换自己想要的物品（即物物交换）非常低效，所以几乎所有曾经存在过的社会都发明了钱币（也称为货币）。钱币便于携带，所有人都认同它的价值，因此可以用来兑换各自想要的物品。
所谓“财富贮藏”，是指介于获得财富与消费财富之间的储存购买力的一种工具。虽然最合乎逻辑的方式之一是，以钱的形式储存财富，以备将来使用，但人们还是将财富储存在他们预期可以保值或升值的资产中（如黄金、白银、宝石、画作、房地产、股票和债券）。他们认为，通过持有某种可能升值的资产，他们就会取得比单纯持有这些现金更高的回报。此外，人们总可以根据需要，将持有的资产兑换成现金，用来购买自己想要的东西。这时信贷和债务就出现了。理解金钱和债务的区别很重要。金钱是清偿债务的手段，一个人付清欠账即告完事，而债务是对未来交付资金的承诺。
贷款人认为，与单纯持有这些现金相比，他们收回的资金可以购买更多的商品和服务。借款人认为，如果操作得好，他们就能有效使用这些资金赚取利润，偿还借款并保留一些利润。当借款未偿还时，它是贷款人的资产（如债券）、借款人的负债（即债务）。当借款还清时，资产和负债清零，借贷双方都得到收益。他们基本上分享了这种生产性贷款带来的利润。这对整个社会也有好处，由此带来的生产率增长使社会受益。[2]
因此，我们必须认识到： 大多数货币和信贷（尤其是目前存在的法定货币）都没有内在价值。它们只是会计系统中的日记账目，很容易被更改。货币和信贷体系旨在帮助有效分配资源，提高生产率，使借贷双方都能获利，但这一体系会出现周期性失灵。 发生这种情况时（亘古以来，这种情况总会发生），货币供应就采用“货币化”[3]，货币不是被贬值就是被摧毁，财富将发生巨大的转移，对整个经济和市场都造成冲击。
这一切意味着债务和信贷机器的运作并不完美。货币的供需和价值会出现周期性波动，在上升阶段带来繁荣的富有，在下跌阶段导致痛苦的重组。
现在我们从基本原理开始考察这些周期的运作机制。
货币、信贷和财富
货币和信贷与财富有关，但它们不是一回事。因为货币和信贷可以用来购买财富（即商品和服务），所以一个人拥有的货币和信贷总值与其拥有的财富总值看起来几乎是一样的，但是一个人无法单纯通过创造更多的货币和信贷来创造更多的财富。要想创造更多的财富，就必须提高生产率。货币和信贷创造与财富创造之间的关系经常被混淆，但这种关系是经济周期的最大驱动力。因此我们来详细考察这种关系。
在通常情况下，货币和信贷的创造与其带来的商品、服务和投资资产之间存在相互强化的关系，因此很容易混淆。 我们可以这样来理解：虽然金融经济和实体经济是相关的，但不能混为一谈。每种经济都存在驱动它的供求关系。 实体经济的供求关系取决于商品和服务数量、购买这些商品和服务的买家数量。当商品和服务需求强劲且不断上升，而满足需求的产能不足时，实体经济的增长能力就会受到限制。如果需求增速继续超过生产能力，价格就会上涨，通胀也会走高。这时金融经济就开始发挥作用了。为了应对通胀走高的局面，央行通常会收紧货币和信贷，从而削弱实体经济的需求；当需求过少时，央行便采取相反的举措，通过提供货币和信贷来刺激需求。 通过增减货币和信贷的供应，央行可以增减金融资产、商品和服务的需求与生产。 但其无法做得完美，所以这个过程中存在短期债务周期，即经济增长和经济衰退之间更迭的阶段。
当然，我们还需要考虑货币和信贷的价值，这些价值基于自身的供求关系。如果货币的供应远远大于需求，货币的价值就会下降。货币和信贷的流向是决定未来情况的重要因素。例如，如果货币和信贷不再流入增强经济需求的贷款，而是流入其他货币和通胀对冲资产，那么货币和信贷就无法刺激实体经济活动，反而会导致货币贬值，推高通胀对冲资产的价值。这种情况下可能出现高通胀，因为货币和信贷的供应相对于需求增加了，这就是我们所说的“货币通胀”。与此同时，商品和服务需求疲弱、资产被抛售的情况也可能出现，因此，实体经济处于通缩状态。这就出现了通胀性经济萧条。出于这些原因， 我们必须观察实体经济和金融经济的供求变化，以了解金融经济和实体经济可能出现的情况。
例如，政府通过财政和货币政策提供金融资产，其具体方式决定了谁会获得这些购买力，也决定了这些购买力的去向。在通常情况下，货币和信贷是由中央银行创造的，并流入金融资产，私人信贷系统将这些资产用于为人们的借款和消费提供融资。但在危急时刻，政府可以决定货币、信贷和购买力的去向，其不再由市场来分配，暂时告别我们所知的资本主义。这是全球应对新冠肺炎疫情时的情况。
就像金融经济和实体经济容易被混淆一样，价格和价值的关系也令人困惑。价格和价值的走势往往相同，所以可能会被混为一谈。因为当人们拥有更多的货币和信贷时，他们就拥有了增加支出的能力和意愿。如果支出增加了经济产出，提高了商品、服务和金融资产的价格，这就相当于增加了财富，因为以我们核算财富的方式来衡量，拥有这些资产的人变得“更富有”了。然而，这种财富增加更多的是种错觉，而不是现实，原因有二：（1）尽管信贷增长推高了价格和生产，但这些信贷是需要偿还的，在所有条件不变的情况下，信贷到期而需要偿还时，会对财富产生反向作用；
（2）物品的内在价值不会只因价格上涨而增加。 你可以这么想：如果你拥有一套房子，那么在政府创造了大量货币和信贷时，许多急切购房的买家可能会推高你的房价，但房子仍是同一套房子，你的实际财富并没有增加，只是财富的估值有所增加。 同样，如果政府创造了货币，你拥有的任何其他资产（股票和债券等）的价格就会上涨。在这种情况下，财富的估值上涨了，但实际财富总量并没有增加，因为你所拥有的物品还跟以前一样，只是市场认为这些物品更值钱了。换言之，用一个人所拥有的物品的市场价值来衡量其财富，会给人一种财富发生变化的错觉，而这种变化其实并不存在。重要的是， 货币和信贷在发放时产生刺激性影响，而需要偿还时会产生抑制性影响。这就是货币、信贷和经济增长具有周期性的原因。 货币和信贷的控制方（即央行）通过改变货币和信贷的成本与供给来调控市场和整体经济。 当经济增长过快而央行想使其放缓时，央行就会减少货币和信贷供给，促使货币和信贷成本上升。这会鼓励人们放贷，而不是借款和支出。当经济增长过慢而央行想刺激经济时，央行就降低货币和信贷成本，提供充裕的货币和信贷，鼓励人们借款、投资和/或消费。货币和信贷的成本与供给的变化也导致商品、服务和投资资产的价格与数量起起伏伏，但央行只能在其控制货币和信贷增长的能力范围内调控经济，其调控能力是有限的。
你可以这么想：央行有一瓶兴奋剂，可以根据需要将其注入经济。当市场和经济增长下滑时，央行注入货币和信贷兴奋剂，从而提振市场和经济；当市场和经济过热时，央行减少或停止注入兴奋剂。这些举措使货币、信贷、商品、服务和金融资产的数量与价格出现周期性涨跌。这些走势通常表现为短期债务周期和长期债务周期。短期债务周期起起落落，通常持续8年左右（会有出入）。 持续时间取决于刺激政策需要多长时间，才能把需求提高到实体经济达到产能极限的水平。大多数人见过足够多的短期债务周期（通常被称为“经济周期”），对其有一定认知，因此他们错误地认为，债务周期将永远以这种方式持续运转。
我称之为短期债务周期，是为了区别于长期债务周期。长期债务周期通常持续50~100年（因此包括6~10个短期债务周期）。[4] 长期债务周期在人的一生中只出现一次，大多数人对其会毫无预料。 因此其到来往往令人措手不及，让很多人遭受损失。 我们正处于长期债务周期的后期阶段，目前的长期债务周期是1944年在新罕布什尔州的布雷顿森林设计的世界货币体系的结果，这一货币体系在1945年二战结束后付诸实施，标志着美元/美国主导的世界秩序的开始。
这些长期债务周期取决于央行还剩下多少兴奋剂。在长期债务周期的初期，此前的超额债务得以重组，央行拥有一整瓶的兴奋剂，而当债务高企、央行的兴奋剂所剩无几的时候，这个周期就结束了。更具体地说， 当央行无力通过货币和信贷增长来推动实体经济发展时，央行就不具备刺激经济的能力了。我们从历史案例中可以看到，为了抵消通缩性信贷和经济萎缩带来的通缩影响，中央政府和央行会创造货币和信贷，这样做会削弱自己的货币，推高货币通胀水平。这种情况通常发生在如下时期：债务高企，利率无法充分下调，货币和信贷创造对金融资产价格的提振超过对实体经济活力的提振。这种时候，债务（即其他人交付资金的承诺）持有者通常希望出售持有的货币债务，换成其他形式的财富储备工具。一旦人们普遍意识到，货币和债务资产不再是良好的财富贮藏手段，长期债务周期就走到了尽头，这时需要对货币体系进行结构性重组。
由于这些周期至关重要，而且自有历史记录以来几乎在全球各地都发生过，我们需要了解并根据永恒普适的原则妥善应对这些周期。但大多数人（包括许多经济学家）甚至没有意识到它们的存在。要想深刻理解这些周期，就需要获得足够数量和类别的考察案例，研究数百年来这些周期在不同国家的运作情况。在第二部分，我们将分析历史上主要国家最重要的周期，根据永恒普适的基本原理，研究货币和信贷作为交换媒介和财富贮藏手段成败背后的原因。本章综合所有研究案例，显示这些周期的典型运作机制。
首先，我们从历史角度考察长期债务周期的基本要素，然后扩展至当今，说明这些案例的经典模型。需要澄清的是，并不是所有的案例都可以套用这个模型，我只是说几乎所有案例都遵循这个模式。
长期债务周期
长期债务周期分为6个阶段。 第一阶段：最初（a）并不存在债务，或者债务很少，（b）人们使用硬通货。
通过进行债务重组和债务货币化，上个周期的债务负担基本上被消除了。考虑到这些后果（特别是通胀），人们又开始使用硬通货（例如黄金和白银，有时还有铜和其他金属，如镍）或者与硬通货挂钩的货币。例如，在德国魏玛共和国的债务和货币崩溃后，以黄金计价的资产和土地成为货币的后盾，而且货币与美元挂钩。20世纪80年代末，阿根廷比索大幅贬值后，开始与美元挂钩。
在这个阶段，硬通货很重要，因为它们的交易不需要涉及信任或信用。任何交易都可以就地结算，即使买卖双方是陌生人或冤家。有句老话说：“黄金是唯一不是他人负债的金融资产。”你从买家那里收到金币后，可以把金币熔化掉，因为它存在内在价值，你仍然可以得到几乎同样的价值，而不像债务资产（是交付价值的承诺），例如纸币（因为很容易印制，所以纸币算不上什么承诺）。在战争期间，各方不信任彼此的支付意图和能力，故而仍然使用黄金来完成交易。因此，黄金（其次是白银）既可以作为安全的交换媒介，也可以作为安全的财富贮藏手段。
第二阶段：后来出现了硬通货债权票据（又称票据或纸币）。
由于随身携带大量金属货币既有风险又不方便，而且信用创造对贷款人和借款人都有吸引力，因此一些可信赖的机构出现了，它们把货币存放在安全的地方，然后给存放人出具债权票据。这些机构后来被称为“银行”，不过最初包括人们信任的各种机构，如中国的寺庙。 很快，人们将这些“货币票据”视为实际货币。 毕竟，这些票据可以被兑换成有形货币，也可以直接用于购物。这种货币体系被称为挂钩货币体系，因为货币的价值与某种实物的价值挂钩，这种实物通常是硬通货，如黄金和白银。
第三阶段：后来是债务增加。 起初，硬通货债权票据的数量与银行里储存的硬通货一样多。之后，债权票据的持有者和银行共同发现了信贷和债务的奥妙。 票据持有者将这些债权票据借给银行，可以得到银行支付的利息。借入这些债权票据的银行很乐意，因为它们可以把钱借给其他能支付更高利息的人，从而从中获利。从银行借来票据的人也高兴，因为他们获得了以前没有的购买力。随着资产价格和生产双双提升，整个社会皆大欢喜。由于受到所有人的青睐，这种做法逐渐盛行起来。贷款和借款日益增多，掀起了借贷热潮，以至货币债权（即债务资产）数量超过了可供购买的实际商品和服务数量。最终，货币债权远远超过银行储存的硬通货。
一旦出现以下问题，麻烦就来了：人们没有足够的收入来偿还债务，或者人们持有的债权数量（他们指望通过出售这些资产，换来购买商品和服务的货币）比商品和服务数量增长得更快，以致债务资产（如债券）无法兑换成货币以购买商品和服务。而这两个问题往往结伴而来。
关于第一个问题，我们可以把债务看作负收益和负资产，而负资产会吞噬收益（因为必须用收益来偿还债务），也会吞噬其他资产（因为只有出售其他资产，才能获得偿还债务的资金）。债务具有优先级别，也就是说，它比任何其他类别的资产都优先得到偿付，因此，如果收入和资产的价值下降，这就需要削减支出和出售资产来筹集所需的资金。如果这还不足以解决债务问题，就需要（a）进行债务重组（减少债务和债务负担；这对债务人和债权人来说都是个问题，因为一个人的债务是另一个人的资产），和/或（b）央行印钞，同时中央政府发放货币和信贷，填补收入和资产负债表上的资金缺口（这就是现今发生的情况）。
第四阶段：然后会发生债务危机、违约和货币贬值，导致印钞和与硬通货脱钩。
关于第二个问题，如果债权人认为他们不能从债务中获得足够的回报（相对于其他财富贮藏手段及商品和服务成本），上述情况就会发生。债务资产（如债券）是由投资者持有的，他们将这些资产视为财富贮藏手段，以备未来出售换取资金，然后购买商品。当债务资产持有者想要换成实物货币与实物商品和服务却发现无法转换时，挤兑就会出现，即债务资产持有者竞相将债务资产转换成货币、商品、服务和其他金融资产。届时，无论是私人银行还是央行，都会面临这样的选择：要么允许资金从债务资产流出，这会推升利率，导致债务和经济问题恶化；要么“印钞”，发行债券，并充分购买债券，防止利率上升，以期资金流回债务资产。在这种情况下，央行不可避免地与硬通货脱钩，印发货币，并让货币贬值。因为不这样做，就会导致无法忍受的通缩性经济萧条。这个阶段的关键是，创造足够的货币和让货币贬值，从而抵消通缩带来的经济萧条，但又不至于造成通胀螺旋式上升。如果行之有效，这就会实现我所称的“和谐的去杠杆化”（我在《债务危机》一书中对此进行了更全面的阐述）。有时购债举措暂时奏效，但一旦货币债权（债务资产）与实际存在的硬通货以及可供购买的商品和服务的比率过高，银行将处于无法自救的困境，因为它没有足够的硬通货来偿付货币债权。当央行发生这种情况时，它可以选择违约，或者与硬通货脱钩，发行货币，让货币贬值。央行总会不可避免地选择让货币贬值。但如果这些债务重组和货币贬值的规模过大，就会导致货币体系失灵乃至被摧毁。债务（即货币债权及商品和服务债权）越多，货币贬值的必要性和可能性就越大。
值得注意的是，受生产能力的限制，商品和服务的数量总是有限的。另外，正如我们关于硬通货债权票据的例子所示，硬通货（例如储存的黄金）的数量也是有限的，而纸币（硬通货债权票据）和债务（纸币债权）的数量不断增长。当纸币债权的数量超过银行储存的硬通货数量以及经济体中的商品和服务数量时，这些债务资产持有者的风险就会增加，他们可能无法把债务资产兑换成他们预期得到的硬通货、商品和服务。
无论是私人银行还是央行，如果一家银行拿不出足够多的硬通货来兑付债权，就会陷入困境，但央行比私人银行有更多的选择。这是因为私人银行不能通过印钞或修改法律，减轻债务人的偿债负担，而一些央行则可以。 当私人银行陷入困境时，它们只能选择违约，或接受政府纾困。对央行而言，如果债务是以本国货币计价的，那么央行可以降低债权价值（例如，偿付50%~70%），但如果债务以自己无法印制的货币计价，那么最终央行也只得违约。 第五阶段：然后是法定货币，最终导致货币贬值。
央行希望尽可能延长货币和信贷周期，使其长久持续下去，因为这比其他选择要好得多。因此，当硬通货和硬通货债权的货币体系变得过于受限时，政府通常会放弃该体系，转而采用所谓的法定货币体系。法定货币体系不涉及硬通货，央行可以无限制地印制纸币，所以不会面临硬通货储备缩水而被迫违约的风险。届时，央行的风险在于，由于不再受制于有形黄金、白银或其他硬资产的供给，印钞机掌管者（即与商业银行合作的央行）不断创造更多的货币、债务资产和负债，以至超过商品和服务的供应数量。最终，持有大量债务的债权人设法出售这些债务，换取商品和服务，从而产生与银行挤兑相同的效果，导致债务违约或货币贬值。
债务票据可以按固定比率兑换成有形资产（如黄金和白银）的货币体系，可以转变成不需要这些兑换的法定货币体系。最近一次这样的转变发生在1971年8月15日的美国。这一天晚上，尼克松总统向全美发表电视讲话，向全世界宣布美元不再与黄金挂钩。如前所述，我在电视上看到这一幕时，心想股市会暴跌而乱成一片，却意外发现股市大涨。我从未见过货币贬值，所以不明白这是怎么回事。
1971年之前，美国政府将巨额资金用于军事和社会项目，即所谓的“大炮加黄油”政策。美国政府通过借款来支撑这些计划，从而产生了债务。这些债务是可以兑换成黄金的债权票据。投资者将这些债权票据作为资产来购买，因为他们可以从中赚取利息，也因为美国政府承诺，允许票据持有者把票据换成美国金库中的黄金。随着美国的支出和预算赤字的增长，美国政府不得不发行更多的债务（即创造更多可以兑换成黄金的债权票据），但银行里的黄金数量并没有增加。精明的投资者可以看出，尚未兑付的黄金债权数量远远超过银行里的黄金数量。他们意识到，如果这种情况继续下去，那么美国必将违约。于是，他们拿着这些黄金债权去兑换黄金。当然，美国政府是世界上最富有、最强大的政府，它会违背承诺、拒付黄金的想法在当时似乎不太可信。因此，尽管大多数人对尼克松的声明及其对市场的影响感到很惊讶，但那些了解货币和信贷运作机制的人并不感到意外。
当信贷周期达到极限时，为了维持经济运行，中央政府及央行会创造大量债务，还会印钞，并用于购买商品、服务和投资资产，这是合乎逻辑的典型对策。 这就是2008年全球金融危机期间的做法，当时利率已降为零，不能再下调了。2020年，为了应对新冠肺炎疫情造成的经济危机，政府也大规模地采取了这一举措。这也是美国政府应对1929—1932年的债务危机的做法，当时利率也同样降为零。在我撰写本书的时候，债务和货币的规模超过二战以来的任何时候。
需要明确的是，央行印钞并发放给民众用于消费，而不是用于增加债务的支出，这并非没有好处。这笔资金可以像信贷一样用于消费，但实际上（而非理论上）并不需要偿还。如果把增印的货币用于生产性活动，这种加快货币增长（而不是加快信贷/债务增长）的做法就并无不妥。风险在于不这么做。如果央行过度印钞，而未将增印的货币用于生产性活动，人们就不再把货币资产作为财富贮藏手段，而将财富转入其他资产。
西方历史表明， ● 我们不应该依靠政府来保护钱财。 相反，我们应该预料到，大多数政府会滥用它们作为货币和信贷创造者与使用者的特权，如果你处在他们的位置，那么也可能出于同样的理由滥用特权。这是因为没有任何一个决策者能掌控整个长期债务周期。每个决策者只参与这个周期的一个或几个部分，他们根据当时的情况做出符合自身利益的、当时认为是最好的决策（包括违背承诺，尽管他们对整个周期的整体处理方式不佳）。
在债务周期的早期，人们认为政府是值得信赖的。政府对资金的需求和欲望与其他人一样，甚至比任何人都大，所以政府通常是最大的借款人。在债务周期的后期，领导人几经更换，政府债务日益增多，新的政府领导人和央行官员不得不面临更大的挑战，一方面需要偿还债务，另一方面经济刺激工具减少。雪上加霜的是，政府还必须救助那些一旦破产便会殃及整个金融体系的债务人，即大到不能倒综合征。因此，政府往往会陷入比个人、公司和大多数其他实体严重得多的现金流困境。
在几乎所有情况下，政府的举措都会造成债务累积，政府自身也变成负债累累的债务人。当债务泡沫破裂时，政府需要救助自己和其他人，它们购买资产和/或增印货币，让货币贬值。债务危机越严重，越是如此。这些举措虽然不是上策，但其背后的原因是可以理解的。 ● 当政府能够创造货币和信贷，并发放给民众而取得好评时，政府很难抵抗这种诱惑。[5]这是一种典型的金融手法。 纵观历史上的统治者，他们都会积累大量债务，而这些债务在他们统治结束后很久才会到期，所以继任者需要为之买单。
央行通过印钞和购买金融资产（以债券为主），将利率保持在低位，从而刺激借款和消费，鼓励债券持有者出售债券，也鼓励投资者、企业和个人利用低利率借款，投资于回报率更高的资产，通过负担得起的月供购买期望得到的东西。
这会导致央行继续印钞，购买更多债券，在某些情况下，也购买其他金融资产。这一做法通常会显著推高金融资产价格，却不能有效地将资金、信贷和购买力送到最需要的人手中。这就是2008年的状况，2020年新冠肺炎疫情引发危机之前的大部分时间也都是如此。当央行印钞和购债未能把资金和信贷送到所需之处时，中央政府就从央行借钱（央行通过印钞提供资金），再把资金用于所需之处。美联储在2020年4月9日宣布了类似的计划。这种印钞购债做法（称为“债务货币化”）将财富从富人转移到有需要的群体。从政治角度来说，这比征税容易接受多了（因为征税会得罪纳税人）。 这就是为什么央行最终会选择印钞，并让货币贬值。 当政府大量印钞和购债时，货币和债务的价值就会下降。这实质上是对货币和债券持有人征税，减轻债务人和借款人的负担。这种情况发展到一定程度时，货币和债务资产持有者就会意识到真实情况。于是，他们设法出售债务资产和/或借入廉价贷款，再举借可以通过廉价贷款来偿还的债务。他们还常常把财富转移到其他财富贮藏手段上，比如黄金、某些类别的股票或没有这些问题的其他国家。在这种情况下，央行通常会继续印钞，直接或间接地购买债券（例如，让银行代其购买），并禁止资金流入通胀对冲资产、其他货币和其他地方。
在这种“通货再膨胀”时期，决策者要么刺激新一轮货币和信贷扩张，为新一轮经济扩张提供资金（有利于股票），要么让货币贬值，产生货币通胀（有利于通胀对冲资产，如黄金、大宗商品和通胀挂钩债券）。在长期债务周期的早期阶段，未偿债务的数额不多，通过降息刺激经济的空间较大（如果央行无法降息，就增印货币和购买金融资产），信贷和经济出现良性增长的可能性较大。而在长期债务周期的后期阶段，债务数额较大，刺激经济的空间较小，伴随着经济疲弱而出现货币通胀的可能性明显加大。
尽管人们趋于相信货币基本上会永远存在，“现金”是可以持有的最安全的资产，但是事实并非如此。● 所有货币都会贬值甚至消亡。一旦出现这种情况，现金和债券（即获得货币的承诺）就会贬值甚至变得一文不值。这是因为大规模印钞、降低债务价值是减轻或消除债务负担的最简便方式。 正如下一章所述，只有充分减轻或消除债务负担，信贷/债务扩张周期才能重新启动。
正如我在《债务危机》一书中详细阐述的那样， 要想使债务和负债相对于偿债所需的收入和现金流下降，决策者可以使用以下4种工具： 1. 财政紧缩（减少支出）；
2. 债务违约和重组；
3. 将资金和信贷从富人向贫困者转移（例如，增税）；
4. 印钞并使货币贬值。
出于逻辑原因，这些政策工具通常从一个发展到下一个。
• 财政紧缩具有通缩性，不会持续太久，因为这一做法过于痛苦。
• 债务违约和重组也具有通缩性，也很痛苦，因为价值减少甚至归零的债务亦是某些人的资产。因此，违约和重组对债务人和债权人来说都很痛苦。债务人破产，资产被收走；债权人因债务减计而遭受财富损失。
• 将资金和信贷从富人转移到贫困者（即通过对富人增税进行财富再分配），这一做法虽然具有一定的政治挑战性，但比前两种做法更容易忍受，通常是解决方案的一个选项。
• 与其他做法相比， ● 印钞是最简便、最不被人了解、最常见的主要债务重组手段。 实际上，大多数人认为这种做法利大于弊，因为：
– 印钞有助于缓解债务压力；
– 在提供金融财富的过程中，难以分辨出财富被收走的任何受害方（尽管他们是货币和债务资产的持有者）；– 在大多数情况下，印钞拉动资产价格上涨，因为人们根据货币来衡量自身财富，而此时的货币不断贬值，因此人们好像变得更富裕。
这正是新冠肺炎疫情危机期间的情况，政府和央行发放大量资金和贷款。请注意，此时你听不到任何人抱怨货币和信贷创造。事实上，如果政府不提供更多的资金和贷款，就会被视为小气和残忍。几乎没有人意识到，政府实际上并不拥有这些资金。政府并非堆满了资金的富有的实体，而只是所有人的集合，到头来人们必须为政府创造和发放的资金买单。现在让我们来想象一下，假如政府官员为了平衡预算而需要削减开支，并要求人们也这么做，导致许多人破产，人们会怎么说。如果政府设法通过增税进行财富再分配，把财富从富人转移到贫困者手中，那么人们又会怎么说。从政治角度来说，比起任何其他选项，这种提供资金和信贷的选项更容易被接受。这样做就像改变大富翁游戏的规则：虽然玩家允许银行赚更多的钱，但一旦过多玩家破产使全体玩家感到愤怒，银行就需要重新分配财富。
第六阶段：回归硬通货。 在极端情况下，如果做得太过火了，就是说央行过度增印法定货币，债权人就会出售债务资产，引发上文所述的银行挤兑现象，最终导致货币和信贷的价值下降，促使人们逃离现金和债务（如债券）。 历史告诉我们，在这种情况下，人们通常会转向黄金、白银、保值的股票，以及没有这些问题的其他国家的货币和资产。一些人认为，一旦发生资本外逃，国家就需要一种替代储备货币，但事实并非如此。因为同样的情况（即货币体系崩溃、资金流向其他资产）曾经发生在没有替代货币的历史案例中（例如，在古代中国和罗马帝国时期）。当货币贬值时，人们会抢购各种各样的另类资产，例如，在德国魏玛共和国时期，人们会抢购石材（用于建筑）。由于货币贬值，人们逃离货币和以该货币计价的债务，转而选择其他货币和资产。
在债务周期的这一阶段，巨大的贫富和价值观差距通常造成经济压力，导致税收上涨、贫富矛盾激化。于是，富人想把财富换成硬资产、外币，或转移到其他国家。当一个国家面临债务、货币和投资外逃时，其统治者自然想要加以阻止。因此，政府会采取各种措施，使人们更难投资于黄金（例如，取缔黄金的交易权和所有权）、外币（禁止外币交易）和外国资产（实施外汇管制，防止资金外流）。最终，政府通过提供大量资金和廉价贷款，基本上消除了债务，但货币和债务的价值也随之下降。
如果货币贬值和债务违约变得过于极端，货币和信贷体系就会崩溃。届时，政府通常会被迫回归某种形式的硬通货，重建人们对货币价值作为财富贮藏手段的信心。 政府经常（但并非总是）将货币与黄金或某种硬通货挂钩，并允许新货币持有者将其转换为硬通货。例如，在过去几十年中，许多弱势货币国家将其货币与美元挂钩，或者干脆把自己的整个经济美元化（即把美元作为本国的交换媒介和财富贮藏手段）。
综上所述，在长期债务周期的早期，未偿债务不多，持有赚取利息的债务资产通常带来回报。但是，到了周期的后期，未偿债务大量积累，濒临违约或者贬值，持有债务的风险超过所得的利息。 因此，持有债务（例如债券）有点儿像手握一颗定时炸弹，它在嘀嗒作响时好比债务的积累，但一旦停下来就会把你炸得粉碎。正如我们所见，这种大爆炸（即发生重大违约或货币大幅贬值）每50~100年就发生一次。
这些债务累积和债务勾销周期已经存在了几千年， 在某些情况下已经制度化。例如，《旧约》描述每50年为一个禧年，在这一年里，人们的债务被免除。如果了解债务周期发生的时间表，每个人就都可以理性地为之做好准备。
帮助人们理解这些债务周期，为此做好准备，以免措手不及，这就是我撰写本书的主要目的。
具有讽刺意味的是， 对大多数人来说，债务越濒临崩溃（此时的未偿债权与硬通货和有形财富的比率最大），境况越危险，人们往往越感觉安全。这是因为他们一直持有债务，享受着债务带来的回报，而距离上一次债务危机的时间越长，人们对它的记忆就越淡， 尽管持有债务的风险上升、回报下降。要想正确评估持有债务这颗定时炸弹的风险和回报，我们就必须时刻注意到需要偿还的债务与可供偿还的硬通货的比率、需要支付的债务金额与债务人的现金流的比率，以及投资者获得的利息回报。
长期债务周期小结
几千年来，世界上一直存在三种类型的货币体系。 第一类：硬通货（如金属硬币）。 第二类：纸币（硬通货债权）。 第三类：法定货币。 硬通货是最具约束性的货币体系。除非作为货币的金属或其他具有内在价值的大宗商品的供给增加，否则货币无法创造。在第二类货币体系中，货币和信贷更容易创造，因而硬通货债权与实际持有的硬通货的比率会上升，最终导致银行发生“挤兑”。结果是违约，银行关门，储户失去他们的硬资产和/或货币债权贬值，这意味着储户拿回来的钱少了。在第三类货币体系中，政府可以自由创造货币和信贷，只要人们对货币还有信心，这种体系就一直运营；一旦人们对货币失去信心，这种体系就会失灵。
纵观历史，各国在这些不同的货币体系之间进行转换，而转换背后的原因也是合乎逻辑的。无论是为了应对债务和战争，还是解决其他问题，如果一个国家需要的货币和信贷超过现有的水平，自然就会从第一类货币体系转到第二类，或者从第二类转到第三类，以便更灵活地发行货币。然而，创造过多的货币和债务会降低其价值，使人们不再将债务和货币作为财富贮藏手段，转而投资于硬资产（如黄金和白银）和其他货币。这通常发生在贫富冲突或战争期间，届时人们通常也想离开这个国家。只有重建人们对货币作为财富贮藏手段的信心，国家才能恢复信贷市场。
下图显示了这三类货币体系的转换情况。从中国的宋朝到德国魏玛共和国，历史上有许多实例说明国家从约束性（第一类和第二类）货币体系过渡到法定货币体系。后来，由于法定货币引发恶性通胀，国家又回到约束性货币体系。
这一债务大周期通常持续50~100年，以债务重组和货币体系本身重组而结束。重组过程中的突发阶段（即债务和货币危机时期）通常很短，只持续几个月到三年，时间的长短取决于政府的行动速度。然而，这些重组带来的连锁效应可能是持久的。例如，一种货币失去储备货币地位时，其影响是深远的。 每一类货币体系中通常出现2~4次大规模债务危机（大到足以引发银行危机，造成30%或更多的债务减记或贬值，但不足以导致货币体系崩溃）。近半个世纪以来，我在许多国家都进行投资，经历过几十场债务危机。这些危机都遵循同样的运行模式，我在《债务危机》一书中进行了更深入的阐述。
下一章我将更详尽地分析货币价值演变的原因和风险，讲述一些令人震惊的历史案例。
[1] 要想了解我在这方面的更多分析，请在economicprinciples.org网站上阅读我的几篇论文。
[2] 虽然借款人通常愿意支付利息，这也正是贷款人放贷的动机，但现在有些债务资产的利率为负，这有些不可思议，我们稍后将探讨这种情况。
[3] 货币化意味着央行创造货币来购买债务。
[4] 此外，请注意，这些周期时间只是粗略估计，我们要了解在这些周期中所处的位置，还需要分析更多具体情况，而不是单纯依据周期的时长。
[5] 一些央行不受政治家的直接控制，因此政府这样做的难度加大。但几乎所有央行都会在某个时点拯救自己的政府，因此货币贬值总会发生。
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