趋势的力量：李迅雷谈分化时代的投资逻辑

犹记得2017年，我曾与几位业内的投资大佬聊经济发展的大趋势以及资产配置，发现他们大多还是偏乐观的，认为如今国运当头，周期股行情可以看得更长久些。更有人认为，中国经济的底部应从1911年的辛亥革命算起，尽管之后战争不断，但经济增长的底部却在不断抬升。不过，当谈到资产配置的时候，大家则纷纷强调要配置核心资产，这与以前习惯于坚定地看好某一板块的资产似有不同，也有人纠结于创业板何时能东山再起。与大佬们对话，使我对未来将出现资产过剩现象的逻辑更加清晰。

从货币扩张到货币收缩，对应“资产荒”到资产过剩

我经常讲的一句话就是“相信逻辑，不要相信奇迹”，因为我发现不少国人喜欢相信奇迹和神化个案。2010年以来，我写的有关中国城镇化率被低估、农业劳动人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都无一例外地是用最简单的逻辑来推导：既然城乡收入差距非常大，那么，农业青壮年人口何苦还要留在农村；既然农村人口已经大幅减少，那么，城镇人口应该大幅增加；既然国人在海外购买力如此强大，举债购房的比重又远低于美国，那么，真实的收入水平应该远不止统计数据公布的这些；既然统计数据有悖常识，那就应该探讨一下真实的数据究竟是怎样的。

2016-2017年，房价不跌反涨，经济也回稳向上，似乎都在显现趋势的逆转。于是看图说话者多认为新周期崛起了。但我依然坚守逻辑，坚信逻辑比现实的数据更靠谱，因为短期数据不能代表趋势。如当你认为某类资产价格已经远超合理估值水平的时候，其价格还在继续上涨，就意味着这类资产离泡沫破灭的时间更近了。

大家常用“货币超发”来解释我国这些年出现的“资产荒”现象，但“资产荒”现象不会永远存在下去，我们一定要以发展和可转换的思维去看待当前的现象。

中国的M2规模早已笑傲全球，如此大的货币规模，需要有相应的“筹码”来匹配，于是，国内的证券化率不断提高。但是，A股市场和一、二线城市土地市场受到高度管制，导致股市与楼市的泡沫化，而金融创新又带来了影子银行和互联网金融、P2P（互联网金融点对点借贷平台）等民间金融的潜在风险，于是，货币收缩成为2017年以来迫不得已的选择。除2020年为对冲新冠肺炎疫情影响阶段性反弹外，我国自2017年4月到2019年，M2增速一直维持在10%以下，表明货币增量的回落已经难以避免。然而，由于M2存量巨大，货币增量回落对于存量的影响不大，短期内要得出“资产价格将因M2增速回落而下行”的结论，似乎依据不足。

不过，俗话说买股票就是买未来。因此，即便在货币增量变化对存量影响不大的情况下，大家也会关注未来货币收缩的趋势及影响。

20世纪90年代初，日本和“亚洲四小龙”金融泡沫的破灭，就是在货币收缩的背景下发生的。但又很难判断一致预期究竟会领先事实发生多长时间，这也是投资决策的难点所在。

调结构带来的价格上涨与经济周期回升是两码事

记得在2017年年中，A股市场上的钢铁、有色板块一度走势强劲，看似是周期性的行业重新崛起，这是否意味着中国重回2002-2007年的重化工业化时代呢？这种判断事后被证明太天真了。中国粗钢产量的增速早在2005年就达到了峰值，这意味着中国重化工业化早就步入了后期。2011年以后，中国就开始步入建筑周期的下行阶段，GDP增速也同步回落。2016年国家开始推进供给侧结构性改革，就是因为产能过剩。

2000-2010年，中国乘用车销量一年增加一倍，2017年乘用车销量见顶后，2018年至今逐年回落，2020年销量增速大约为-6%。因为存量足够大，所以中国已经步入存量经济主导时代。钢材、水泥、有色等大宗商品价格的上涨动力无非来自三个方面：一是供给收缩和环保压力下的产业整合；

二是稳增长目标下的基建投资加码；

三是三、四城市房地产投资增速大幅回升，加快了“资产过剩”的步伐。

政府的逆周期投资刺激政策加上供给侧的收缩，产生的结果是经济的实际增速超过不断下行的潜在增速以及国企的盈利改善，也就是说经济充其量回稳至“L型”，而非“V型”。如果没有刺激政策，那么经济增速会因需求疲软而继续下行。需求端的增长乏力，是未能支持新一轮经济回升的根本原因，有谁见过CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲软除了与GDP增速持续回落相关外，还与居民收入结构的扭曲有关，即贫富差距偏大。PPI与CPI之间缺口的扩大，可能就隐含着贫富差距扩大的因素。图4.1或许能够解释其中的部分原因。

2009-2010年白酒销量大幅增加，与民间投资40%左右的高速增长有关，但2016年以来民间投资增速降至个位数，2020年仅为1.0%，而国企投资仍保持较高增速。白酒销量增速与名义GDP增速均出现回落，而茅台酒的销量却维持高增长，2010年其销量增速估计达两位数，如果不对其价格进行人为压制，则仍有较大上升空间。

2010年，整个白酒行业和茅台酒的销量增速都超过20%，如今，两者情况早已分野，从2016年开始，高端消费的增速明显上升而低端消费增速低迷，背后的原因是国企投资高增长与民企投资低增长之间的差异。

从A股市场看，结构分化也非常明显，不再如过去那样出现行业轮动的普涨行情。2017年至今，上证A股指数累计仅上涨16%，但上证50指数却上涨了68%。尽管房地产行业是反映经济周期是否启动的最好指标之一，但从A股市场的房地产板块看，其估值水平长期下移。说明大家对房地产的前景并不看好。既然连房地产这样代表周期的资产都不被看好，难道还要看好今后将带来巨额负债的基础设施投资的前景吗？

从政策层面看，抑制资产泡沫、降杠杆和防止因泡沫破裂而导致的系统性金融风险是目标，拉动投资稳增长也是目标，前者可以使经济降温，后者可以拉动GDP增长。因此，综合来看，如果调控顺利，则经济增速能走平；若调控不顺利，则下行压力依然存在。至于今后一两年内经济增速能否出现回升，都不会改变大趋势，切勿用显微镜寻找拐点。正如在2001-2007年这段经济上行周期中，有不少学者每年都在惊呼“狼来了”，但每次下行都只是上行过程中的一次回调而已。

未来资产过剩将成为常态

20世纪90年代后期以来，我国就逐渐步入商品过剩的时代，从CPI波动幅度看，1995年至今再也没有出现过恶性通胀。同样，从股市来看，2007年以后波动幅度也明显减小；从楼市来看，2010年以后全国楼市的整体涨幅低于同期GDP的累计涨幅。这说明当资产存量累积到足够大的规模之后，波动幅度就会减小。

展望未来，资产的供给将源源不断。从权益类资产来看，供给量将非常惊人，且不说当前国内股权类的PE、VC（风险投资）基金规模有多么巨大，仅就当前国企负债规模而言，2019年末余额接近150万亿元，在去杠杆的压力下，若仅拿出其中的10万亿元来做债转股，就够股市消化十几年了。但这10万亿元的负债，还不到国企过去一年的新增量，即债转股的速度可能不及国企负债增速的1/10。

估计权益类市场资产的过剩将从以新三板为代表的非A股类权益资产开始，然后向A股市场蔓延。随着资本市场开放度的不断提高，权益类资产的定价也将越来越国际化，股票供求关系对估值的影响会越来越小。

再看一下楼市，2016年初供给侧结构性改革中去库存的一个重要任务就是要去三、四线城市的楼市库存，但2017年上半年，三、四线城市新房销量大增30%以上，新开工面积的增速也在10%以上。这将导致房地产本就已经过剩的三、四线城市，未来将面临更为严峻的过剩局面，因为三、四线城市今后还将面临更为严重的人口老龄化和就业机会减少等问题。估计过剩将导致房价先从三、四线城市开始回落，并逐步向一、二线城市蔓延，至于发生的时间还很难判断，毕竟国家在政策上肯定会有应对举措，今后“看得见的手”的调控力度会越来越大。

对债权类资产而言，随着今后刚性兑付被逐步打破，也将出现债券市场的过剩，届时，垃圾债的规模会越来越大。与此同时，政府部门为稳增长和弥补社会保障的缺口，会不断增加国债和地方债的规模，即政府部门杠杆率的提高是必然，这在发达经济体的发展中无一例外，尤其是日本政府，其债务规模已成为社会总债务的主要构成部分。

因此，无论是楼市还是股市，趋势性、整体性向上的可能性越来越小，因为资产过剩是大势所趋。由于无论是散户投资者、民营企业还是PE、VC，绝大多数都属于趋势投资者（即喜好追涨杀跌），所以他们一定会对资产过剩这一趋势起到推波助澜的作用。因此，配置核心资产、优质资产和稀缺资产将是今后投资的理性选择，但这很考验人的眼力。

我们不妨回顾一下，在2015年时你非常看好什么行业或企业？如果最近几年你看好的逻辑发生了根本的逆转，那就需要对自己的认知能力进行反思了。我认为，中国步入存量经济时代后，结构调整、产业转型和消费升级应该是主流，传统产业的收缩和集中度的提升是大势所趋；资产过剩趋势下换手率的下降和价值投资理念的提升合乎逻辑，所以今后中国资本市场将越来越具有成熟市场的特征。

1. 原文发表于2017年8月，本书对部分数据和内容做了更新。