杠杆
杠杆是根金箍棒
杠杆在本书中出现很多次,接下来还会出现很多次。有读者问,什么是杠杆?这是最重要的金融概念,拿掉杠杆,金融这件事剩不下什么。
杠杆即借钱。
你找人借钱,人问也不问就借给你,这叫人品好,祝贺你,但这样借钱有几次呢?做大事不能靠人品好,先忽略不计。
你找人借钱,别人比较谨慎,问你借钱用来干嘛,如果你说想吃顿好的,这事就算黄了;如果你说有个赚钱的事,但投资的钱不够,他就说,钱我借,但你也把自己的钱放进来,赚了你还本付息,亏的话先亏你的。
杠杆就是下面这根棍子。
这根棍子要舞起来,关键就是八个字:要亏先亏自己的钱。这是杠杆精髓。有了这八个字,才有所谓以小博大,用本金撬动本金加负债的组合。中间那根分隔线就是支点的位置,决定了撬动倍数。
这根棍子说来简单,有千变万化。从再普通不过的公司资本结构中的股债组合,到差点把全世界经济搞垮的次贷,就是这根棍子的变形而已。
——把“自己的钱”替换成“股本”,把“别人的钱”替换成“贷款”,就是公司的资本结构,往下拉开就是一家公司的资产负债表。
——把“自己的钱”换成“劣后”,把“别人的钱”换成“优先”,就是国内形形色色的理财产品。
——把“自己的钱”换成“本金”,把“别人的钱”换成“配资”,就是2015年股市泡沫与崩盘中角色吃重的炒股配资。
——把“自己的钱”换成“分级B”,把“别人的钱”换成“分级A”,就是A股市场挂牌交易的分级基金。
——“别人的钱”层层细分,分成优先层、夹层,再把两层细分,从AAA级到BBB级分出七八层顺序,如果还嫌不足,再把AAA级细分,从AAA1到AAA9,就是美国金融危机前的次贷债券。
——把卖不出去的次贷债券,BB级,B级,合起来再打个包,分层评级重新来过,这叫作CDO(Collateral Debt Obligation)。
谁不想借钱呢?关键是凭什么借到钱,人品靠不住,要靠抵押品就是自己的钱。杠杆的本质就是还钱顺序,理顺了才能借到钱。
金融世界表面上光怪陆离千变万化,实质就是形形色色的齐天大圣和六耳猕猴各显神通来耍这根棍子。
明白了就答题,你想不想用杠杆?
一般人会本能地回答不用,因为一般人厌恶风险。掷硬币猜对加倍猜错归零,这游戏你很难找到有人愿意玩;如果人是风险中立的,那么愿意玩的人与不愿玩的人应该是一半一半,实际则远不是这样。
有很多著名家训说透就三个字,别借钱。这些家训从农耕时代传下来,曾经合理过。因为农民借钱的抵押品就是地,钱还不上地就没了,从此世世代代为佃农,几乎不可能有翻身机会。
巴菲特也劝告投资者勿用杠杆,原因是价值投资往往是长期投资,而用杠杆的话,时间不在你这一边。用杠杆与长期投资是互斥的,利息累积是其次,波动一大,杠杆就要了你的命。
橡树资本创始人霍华德·马克斯(Howard Marks)在《投资最重要的事》里略作修正。他说,如果现价低于合理价格很多,潜在收益风险比丰厚,那么可以用杠杆,但为了增加收益而在低收益的交易上用杠杆放大收益则不可取。
翻译一下,他的意思是说,在高确定性的交易上用杠杆,不如在高安全边际的交易上用杠杆。
“杠杆放大结果,但不增加价值(Leverage magnifies outcomes but doesn't add value)。”不论你用不用杠杆,都应该记住马克斯这句话,深刻。
不过,你往四周看看,做成大事的人往往用了杠杆。为什么?
如果你走的方向对,用不用杠杆,你都能走到想去的地方,时间快慢而已,理论上是这么讲没错,实践中,巴菲特和他的好伙伴芒格也是这么讲。用杠杆与不用杠杆,其平均预期收益应当是一样的,因为上去下来都快,搞不好变成急着去投胎。
但现实世界并不是这样的。用杠杆的人占便宜不用杠杆的人吃亏,是眼见的事实。这不是用幸存者偏差就能解释过去的,并不是说你只看见了用杠杆做成大事的人而没看见用杠杆死得很快的人——虽然后者的确不少。这里的关键是用杠杆的风险与收益是否对称。如果对称,那么理论说得对;如果事实上并不对称,那么用杠杆的人占了便宜。
巴菲特就占了便宜。对,就是那个忠告普通人勿用杠杆的巴菲特,他真正理解其力量,所以懂得怎样驯服它。
巴菲特这样用杠杆
今天在中国,如果控制了一家保险公司,就有了在投资市场上纵横捭阖的资格。这些市场上新来的“野蛮人”,以高成本保单的保费收入为基础,撬动多层杠杆,激进收购上市公司股权,一再举牌,不惜发动敌意收购——这一系列操作模式已不鲜见。
巴菲特做得,我就做不得?
的确,尽管巴菲特旗下的伯克希尔哈撒维公司名义负债率极低,尽管巴菲特一再忠告普通投资者勿借债买股票,但巴菲特自己是用杠杆的。
近年对巴菲特投资业绩的研究显示,巴菲特的投资秘诀由三部分组成:
第一,投资于估值便宜的蓝筹股。
第二,长期投资。
第三,用杠杆。
这套策略可以用来解释巴菲特几乎全部的超额表现。论文《巴菲特的阿尔法》作者就估算出巴菲特大约用了1.6倍的杠杆。
问题在于,这个秘诀的第二和第三部分,对于绝大多数投资者来说,是不能共存的。用了杠杆,你就很难长期投资,波动一大,杠杆就会要了你的命。
所以,巴菲特真正的秘密,是找到了一条既能用杠杆又能做长期投资的路。
这条路通过保险公司。
伯克希尔哈撒维旗下拥有多家财险、车险和再保险公司,先收保费,将来再做赔付,等于是向投保人融资。
用保险公司来加杠杆,在国内资本市场上激进开疆拓士的新玩家们,当然也看到了这一点。不过,他们与巴菲特的相似之处,也到此为止。
其实,巴菲特用保险公司加杠杆这件事,从来不是秘密。在2010年度的致股东信中,巴菲特重述了其基本逻辑:
——“保险公司先收后付,使得我们持有大量的浮存金;浮存金理论上最终要支付给投保人,但在这期间可以用于投资。”
——“如果保费收入高于承保成本,那么,在投资收益之外,我们还获得承保利润,等于是免费,甚至是人家付费,让我们运用这笔浮存金。”
但是,不要想得太美。
对保费的激烈竞争,使得全行业处于承保亏损状态,这一亏损实际上是保险业为获得浮存金运用权而付出的成本,看起来不算太高,但在出现灾难时,一年的承保亏损足以吃掉多年的浮存金投资收益。
巴菲特秘诀中的秘诀在于始终以极低的成本获得浮存金。从1967年到2010年,伯克希尔哈撒维旗下公司管理的浮存金总额从6700万美元增至620亿美元,而在2010年前的七年中全部获得承保利润。这意味着巴菲特运用620亿美元浮存金,几乎没有成本。
全行业承保亏损而巴菲特承保有利润。凭什么?
巴菲特多年前就决定,旗下保险公司拼成本控制不拼保费规模。宁可规模上不去,也要追求承保利润,至少要把承保亏损压到最低。在规模与利润之间,巴菲特要后者。他相信,只有保险业务本身可长期持续,才能用其带来的杠杆做长期投资,而这是他投资秘诀的核心要害。
几十年下来,巴菲特达到了这个目标。伯克希尔哈撒维旗下保险公司管理的浮存金长期平均成本约2.2%,比同期美国国债发债成本还要低3个百分点。
既有业内最低的资金成本,还能保持适度的保费规模增长,之所以做得到,巴菲特说,感谢优秀的管理团队。
能放杠杆做长期投资,还能持续扩大保费规模,归根到底,是因为作为其投资链条的基石,保险业务长期来看绩效做到了业内翘楚。
与巴菲特相比,国内保险新玩家处处都不一样。
第一,为保费收入快速增长,不惜付出远高于同业的实际成本。巴菲特不会这样做。
第二,以保费为起点,连环撬动杠杆,层层加码,最终的真实杠杆率高得惊人。巴菲特不会这样做。
第三,在公开市场上发动恶意收购。巴菲特不会这样做。
巴菲特不做,并不一定就不能做。只是投资者要明白,同是用保险公司放杠杆,两者风险大小相去完全不可以道里计。
巴菲特放杠杆,但是2009年美国金融危机最高潮时,巴菲特拥有几乎可与最后贷款人相比的超级地位,只手向高盛注入百亿美元,向市场提供关键的流动性和信心支持。
中国玩家们也用保险公司放杠杆,但是想想看,如果危机来临,或者哪怕只是风停了,他们能站到最后还是会第一个倒下?
同样是放杠杆,一个稳如泰山,一个危如累卵,差别就这么大。
枭雄玩杠杆
上一篇讲巴菲特玩杠杆的方法,到今天基本已成明牌,就是告诉你,你也很难玩。一般人当然买不下保险公司,但就算你掌握了一家保险公司,恐怕也很难复制巴菲特打法。无他,诱惑太大。你只有像巴菲特一样敬畏风险,才会像他一样小心地驾驭杠杆。
我来介绍另一种杠杆玩法,出自枭雄之手。
你是家普通的房地产公司,资产一般,负债率很高,跟业内顶尖公司有明显差距,对方资产规模大很多,资量高很多,负债率低很多。
如果能将对方吃下来的话,你的负债率马上就降下来,而且以更大且更好的资产为基础,可以融到多少新资金?画面太美不敢想。
蛇吞象好是好,怎么做?
第一,控制一家保险公司,发万能险产品,持续滚动短期融资,用来收购对方股权;第二,把保险公司的股权质押融资,用来收购对方股权;第三,把保险公司的母公司及其祖母公司的股权质押融资,用来收购对方股权。
另外你不是还有房地产业务吗?拿点钱出来做“劣后”,就是杠杆那根棍子中左边的部分,找银行发理财产品融进来优先级资金,就是杠杆中右边的部分;然后呢,如果你够会玩的话,多绕几圈,隐匿踪迹,最终把这一整根棍子上的全部资金,变成下一根更粗棍子上的劣后级资金,撬动更多的优先级资金进来。杠杆连环套,最终搅进来多少资金,看你的想象力和胆量。
层层融资,循环融资,钱上又没有标记,谁说得清最后大到顶天立地的那根金箍棒里头,哪些是你的本金哪些是你借来的资金?只要连环套还撬得动,又有什么必要说清?影子银行兴起,保险—银行—证券—基金链条事实上已打通,资金纵横往来,每转一圈就变大上一围,但相应监管则各管一段,要么看不见,要么假装看不见。对你来说,这岂不是最好的时代?
给我一个支点,我能撬起整个地球!
气魄极大,风险也极大,因为层层杠杆加上去,最终都依赖于底层的基础资产升值,一切如意就好,一有风吹草动,立刻土崩瓦解。这是正常逻辑。
枭雄逻辑与此不同:风险是很大,但不见得是你自己的。如果加杠杆的收益是自己的,而风险是社会的,不是谁小心谨慎谁犯傻吗?
现代金融体系中用杠杆的风险与收益不对称比比皆是。公司都是有限责任制,豪赌赢了则超额收益归股东,输了就破产清算完事,亏的是银行,不涉及股东个人。本该是能借钱就借,能借多少就借多少,别人的钱(Other People’s Money)永不嫌多,就看你能不能借得到。一个经济体的整体杠杆率就是在借钱一方和放贷一方的既猜疑又合作中形成的。金融安全说一千道一万,最后就是不能使得杠杆率过高,过高则体系不稳。
控制杠杆收益风险不对称带来的道德风险,有这么几层:
第一是金融机构制约借款人。你想借钱,多多益善,可银行不傻,自有一套办法尽量提高贷款偿还的安全边际,比如说要你提供可靠的抵押品。
第二是金融监管机构制约金融机构,因为银行不是单一主体:银行之间可能因为业务竞争而放松贷款要求,银行员工的短期利益跟银行的长期利益并不完全一致,等等,所以得有外部的监管者看着。
第三是金融监管者还得有人看着。以中国为例,银监会、证监会、保监会各管一块,对所管领域不仅有监管之责,更有发展之责,且往往是发展需求压倒了监管,过去几年影子银行勃兴如入无人之境,与此不无关系。另外,监管机构也有代理问题,有效监管得靠监管者履职,但人的激励与监管机构的职责会出现不一致的时候。
杠杆何时失控?当上面三层全部失效的时候,泥沙俱下,玉石俱焚。
普通人拿枭雄是没有什么办法,但至少要做到不把他当英雄。
他玩的是你的钱。
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