3 公司的上市过程
一家科技公司的成功从根本上讲要看它是否代表了技术发展的潮流,要看它的运营等自身的因素。但是,华尔街对它的影响也是不容低估的。当一家科技公司开始准备上市时,投资者对它的影响就从风投基金过渡给华尔街了。
风投公司要收回投资,科技公司的创始人和早期员工要得到创业的回报,只有两条路可走,第一是被收购,比如YouTube被Google收购,Skype被eBay收购。这种做法来钱快,操作简单,但是收益相对低一些。走这条路的公司往往有很好的技术,或者拥有很多用户,但又难以盈利,YouTube和Skype都属于这一种。第二是将自己的一部分股票拿到交易市场上公开出售(Initial Public Offer,IPO),俗称上市。多数盈利良好的公司基本上都走了这条路,上市不仅可以让投资人获得回报,还可以为企业的发展筹措资金。
科技公司的经营业务是科技产品和服务,而不是证券,不能自己到证券交易所去兜售自己的股票,必须交给承销商比如高盛和摩根士丹利这样的公司来做。承销商以上市价从被承销的公司收购一定数量的股票,并且以同样的价格分配给它们的客户。承销商从上市中可以得到两笔收人,第一笔是佣金,通常是包销股票总金额即融资额的7%;第二笔是后续以上市价继续购买该公司一定股份的权利(大致等同于期权)。当然,这第二笔钱只有当上市公司股价上涨时才有意义。我们以百度公司为例,简单介绍一下科技公司上市的基本过程。
在上市前,百度需要找一家承销商,一般会跟多家承销商洽谈,找到一家自己中意的。而在谈判中,关键要确定三件事。
第一,在上市时百度公司总的市值值多少钱。上市之前百度是私有的公司,它的股票没有在市场上交易过,因此,没有人知道这家公司到底该值多少钱。百度当然希望自己作价越高越好,而承销商则希望作价适中。作价太高,它们就无法保证百度的股票会被全部认购,而且它们大量以上市价核算的百度股票期权获利甚微。作价太低,它们将拿不到什么佣金。佣金是承销商旱涝保收的钱,而它们得到的期权却未必能够最终变成利润,比如黑石集团上市时的期权基本上如同废纸。那么对百度作价高的公司是不是就一定好呢?这并不一定,因为承销商的影响力对上市的成功至关重要。最后,百度选择了由高盛(亚洲)和苏黎世信贷第一波士顿作为领投承销商,Piper Jaffray公司参与承销。事实证明这个选择非常明智,很好地平衡了公司估价和承销商影响力,并且保证了百度股价的平稳。Piper Jaffray规模很小,作用可以忽略。选择高盛和苏黎世信贷的最大好处是,这两家投资银行不仅没有散户,连小的机构都没有。这样,就不可能有任何散户和小的机构可以按上市价拿到百度的股票,所以中小投资者要想购买百度的股票,只能从高盛和苏黎世信贷的大客户手上买。而众所周知,大客户一般比小客户更倾向于长期投资而不是短线炒股套利。因此百度上市后,市场上几乎不可能有股票流通,在相当长时间里,股价肯定看涨。根据美国证监会的规定,公司内部的股票必须在180天后才能到市场上交易(相当于中国的大小非解禁)。凡是做过股票的人都有这个经验,一旦公司内部股票解禁,股价都会暴跌,这种事情一旦发生,不管上市公司在上市的头几个月股票被炒得多高,等到创始人和员工可以卖出时就贬得一钱不值了。百度找高盛和苏黎世信贷承销上市,就避免了这个问题,因为在前180天里,市场上几乎没有可流通的股票,广大的散户都得等到180天后,才能从创始人、投资者和员工手里大量购入。
相反,如果百度找到美林等二流承销商,虽然作价可以高一点,佣金可以低一点,但是由于美林等公司的客户常常是众多的散户,这些散户稍微有利可图就会抛售百度的股票,对稳定百度的股价反而不利。不然,等到180天后李彦宏等人被允许出售股票时,股价就会跳水了。
和百度相反,中石油在香港的上市堪称败笔。首先它作为全球最大的融资行动之一,却选择了一家二流承销商瑞士联合银行和不人流的中信。瑞士联合银行易然是瑞士最大的商业银行,但是其投资银行的水准却跟高盛和摩根士丹利等相差甚远,甚至不如它的同胞公司苏黎世信贷。这两家承销商为中石油作出了天价的融资股价,以至于长期持有它的巴菲特马上套现。两家的客户中有很多中小投资者(包括机构),当他们幸运地分得一些中石油的股票后,在上市的当天就抛售给了更小的散户。虽然中石油在上市的当天创下全球市值最高的纪录,但是不到半年就跌破了发行价。等到中石油自己手上的股票解禁时,已经卖不出多少钱了。
第二,上市公司融资多少。一个待上市公司的基本价值确定后,就要和承销商协商融资的额度。一般来讲,只要能卖出去,承销商倾向于多融资,这样它可以多拿佣金,而且可以打压上市价。而对于待上市公司来讲,融资太多会过度稀释股权,使得公司的总市值变小,融资不足则无法保证今后发展的资金需要。具体到百度,当时高盛等承销商按照300到400的市盈率,为它估价在6到7亿美元之间。后来由于网络搜索在2005年非常热门,百度首发(IPO)股票认购量超过发行量的10倍,高盛等承销商同意将百度的市值提高到了8.6亿美元。当时百度有2800万股,这些股票属于投资人、创始人和员工,统称为原有股东。假如公司想融资两亿美元,那么原有股东的股值就只剩下8.6–2=6.6(亿美元),每股的价钱在23美元左右。如果百度只融资2000万美元,原有股东的股票还可以值8.6–0.2=8.4(亿美元),那么每股值30美元左右。在前一种情况下,企业获得充足的发展资金,但是原有股东的利益损失很大。在后一种情况下,原有股东过于吝啬,使得公司错失很好的融资机会。最后,百度做了个折中,它在上市时将增发400万股,融资1.1亿美元,每股定价27美元。
融资过多和过少都是有危害的。融资过度,则原有股东的利益被压缩,而目短时间内流人市场的股票太多,股价很难稳定。融资过少,危害也很明显,很多公司就是因为融资不足而在经济进人低谷时缺少资金摆脱困境而关门。2000年有两家规模和水平相当的语音识别公司在美国上市,第一家Nuance融资近2亿美元,基本保证了它安全度过2001一2003年网络泡沫破碎后的艰难时期,第二家SpeechWorks融资不到1亿美元,到2002年就已现金不足,难以为继,当年就被低价收购。可以说,融资的成败决定了企业的命运。一般来讲,融资的比例应当是公司市值的10%一25%。
第三,第一个和第二个问题确定后,剩下的就是一些细节问题了,主要是百度付给承销商的佣金和今后的期权。一般来讲,著名的承销商要的条件也高。华尔街一般承销上市的佣金是融资额的7%,但是如果遇上像Google和Facebook这样强势的客户,佣金比例远远低于7%,事实上Facebook的佣金只有区区1.1%。早期的投资银行基本上是靠佣金挣钱。后来,投资银行越来越多地在上市行动中要求获得一些股票期权,以锁定上市公司今后股票上涨带来的利润。当然,如果上市公司的股票不上涨,这些期权就是废纸。为了保证那些期权将来不是废纸,承销商会尽可能地把上市价钱定得低一些,这是华尔街不成文的行规。中国有些企业家看到自己公司上市后股价上涨,就抱怨承销商定价低了,其实是不懂华尔街的行规。有些几乎不盈利,甚至是亏损的公司,之所以能在纳斯达克上市,全靠投资银行这个吹鼓手,得罪了投资银行,对上市公司自身基本上没有好处。
一家科技公司不仅要找一个能在这三个方面给予自己最有利条件的承销商,还要找好上市的时机。百度的上市时间选择得很好,它处于2003—2007年美国新一轮牛市的中间,而且是在Google上市一年后。2004—2005年,Google的股价暴涨,因此作为同类公司的百度在估价上占了很大的便宜,它的估价从最初申请上市时的300倍市盈率,在一个月里开始发售股票时,提高到500倍。这样百度实际融资1.1亿美元,比预想的多融资了4000万美元。同时,拥有百度1/4股权的创始人李彦宏一夜之间身价超过了2亿美元。高盛等承销商瓜分了大约700万美元的佣金,同时获得了40万股百度的期权。以百度当天的收盘价90美元左右计算,这笔期权价值2500万美元 这次上市可以说是皆大欢喜。
投资银行帮助IT公司上市,如果后者在经营和财务上有问题,前者多少要承担一些法律风险。因此,对于潜在问题较大的公司,投资银行收取的佣金一点都不能少,甚至会拒绝为其承销上市,否则得不偿失。2010年到2011年,国内不少中国概念股在美国纳斯达克上市,因为在经营和财务上有问题,很多都被股东告到法庭,一些甚至被摘牌,而承销上市的投资银行常常也会被列人被告。2010年一家中国的电子商务公司上市后,其CEO公开抱怨承销商估值低了,暗示从他的公司挣钱多了,这是不懂行规的典型表现,因为投资银行通过承销上市融资来挣钱,是天经地义的事情。事实证明,承销商定的股价不是低了,而是过高。这位CEO的行为,对其他即将上市的公司造成了非常负面的影响。
2011年后,华尔街对中国概念股在美国上市明显不如2010年热心,和这些负面影响都有关系。
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