4 决策和估价
我们在上一节中举了一个风投投资的例子,其中我们忽略了两个关键问题:风险投资公司如何决定是否投资一家公司(或者一个产业),以及如何决定一个小公司的价值。这两个问题要回答清楚需要专门写一本书,因为每一次投资的情况都不相同,前一次投资的案例通常不能用到下一次。这里只简单介绍一些投资和估价的原则。
从前面的例子可以看出,风投常常是分阶段的,可以有天使投资阶段、第一轮和后一轮(或者后几轮)。天使投资阶段的不确定性最大,甚至无章可循,很多成功的天使投资回想起来都不知道是如何成功的。一开始投资Google的一些天使投资人,包括政治家亨利·基辛格、演员和加州州长施瓦辛格,以及篮球明星奥尼尔 ,都搞不清楚Google是干什么的。NetScreen的共同创始人柯严和我讲过他们是如何融到第一笔资金的。谢青、邓锋和他三人在创办NetScreen公司时,开始融资并不顺利,后来他们阴错阳差地从一个台湾的天使投资人那里拿到50万美元。这个投资人根本就不是IT领域的,也搞不懂他们要干什么,最后请了一位相面先生给他们三个人看了看相,看这三个人身材高大,面相也不错,于是那位投资人就投资了。当NetScreen公司以几十亿美元的高价被收购时,这位天使投资人也许应该感谢那位相面先生,为她带来了上百倍的投资收益。关于天使投资的特点,下一节再详细介绍。
正是因为这种不确定性,很多大的风险投资公司都选择跳过这一轮。一些更加保守的风投基金只参与最后一轮的投资,比如我在2008年和几位投资人一同成立中国世纪基金 时,就恪守只投最后一轮的原则,明确规定下面几种情况下不投资:
· 不盈利的不投;
· 增长不稳定的不投;
· 公司达不到一定规模的不投。
后来创办丰元资本时,我们规定下面三种项目不投:
· 投资周期过长的,比如生物制药不投;
· 美国的旧式工业(Legacy Industry),比如半导体不投;
· 需要靠政府补贴的,比如新能源不投。
有些风投基金在投资时规定更严格,比如只投12—24个月内有上市计划的公司。当然,到了快上市的时候,常常是融资的公司挑选风投了,而不是谁想投资就能投进去的。这时候,能投进去的基金要么是在IT界路子很广的公司,要么是很有名的公司,以至于新兴公司上市时要借助它们的名头。通常,当股民们看到某家将要上市的公司是凯鹏华盈或红杉资本投资的,他们会积极认购该公司上市发行(IPO)的股票。
比较复杂的是中间的情况。下面来看两个我遇到的真实例子,读者就会对风投的决策过程和评估股价方法有所了解。
某名牌大学的一位学生开发了一种手机软件,非常有用,他在网上让人免费下载试用,然后在试用期满后向愿意继续倬用的用户收一些钱,几年下来他也挣了十来万美元。他想成立一家公司把这个软件做大做好。他找到一家风投,正巧这个风投基金的总合伙人是我的朋友,就拉我一起和这位创业者面谈。我们仔细听了他的介绍并目看了他的软件。投资人认可他是个有能力的年轻人,软件也不错,但是不投资。投资人给他算了一笔账。这种手机软件要想推广,必须在手机出厂时预装,一般来讲,虽然这种软件的零售价可以高达10美元以上,但是手机厂商出的预装费不会超过一毛钱,假定为0.08美元。通常一个领域在稳定的竞争期会有三个竞争者,不妨假设这个创业者能跻身于三强并排到老二。在软件业中,一般前三名的市场份额是60%、20%和10%(剩下10%给其他的竞争者),那么在非常理想的情况下,这位创业者可以拿到全世界20%的手机市场的预装权。我们不妨假设全世界手机一年销售10亿部,他可以拿到两亿部的预装权,即一年2000万美元的营业额。读者可能会觉得2000万美元不是小数,但在风投眼里却不算什么,在美国一个工程师一年的开销就要20万美元。世界上有四五个国家近十个主要手机厂商,要想拿下这20%的市场需要一家一家谈。
手机的软件不像个人电脑的软件,有了漏洞(Bug)在网上发布一个补丁自动就补上了,手机软件出了问题有时要将手机回收,因此手机厂商测试时间很长,拿下一个手机合同一般要18个月,可见这款软件的销售成本非常高。我们不妨假设这个小公司的纯利润率有15%(已经不低了),那么它一年的利润是240万美元,易然读者觉得一年挣几百万美元已经不错了,但是因为这个生意不可能成长很快(取决于手机市场的成长),在股市上市盈率(P/E值)平均也就是20倍,那么这家公司的市值最多不超过5000万美元。一个价值不超过1亿美元的公司是在美国是无法上市的,因此这家公司还未创办,就注定无法上市了。这位同学失败的原因不在技术上,不在他个人的能力,而是题目没有选好。风投喜欢的是所谓的10亿美元的生意(Billion Dollar Business)。最后,我做风投的朋友建议这位同学找找天使投资人,因为这样一件事做好了还是有利可图的,也许会有天使投资人喜欢投资。
风投是高风险的,自然要追求高回报。每当创业者向我介绍他们的发明时,我问的第一个问题就是:“你怎么保证把一块钱变成五十块?”虽然风险投资最终的回报远没有几十倍,但是,投资者每一次投资都会把回报率定在几十倍以上(上面那个手机软件显然达不到)。因此,我这第一句话通常就难倒了一多半创业者。大部分人听到这句话的反应是:“要这么高的回报?是不是太贪了?两年有个三五倍就不错了吧?”一般传统的投资几年有个三五倍的回报确实已经很不错了,但是风投失败的可能性太大,它必须把回报率定得非常高才能收回整体投资。据我一位做风投的朋友讲,红杉资本当年投资Google的那轮风投基金高达十几亿美元,只有Google一家投资成功了,如果Google的回报率在一百以下,整轮基金就仍是亏损的。从另一方面看,对风投来讲,几十倍的投资回报是完全可及的。上个世纪50年代早期风投AR&DC投资数字设备公司(DEC),回报是5000倍(7万美元到3亿5500万美元) ,凯鹏华盈和红杉资本投资Google是500倍(1000万美元到50亿美元),而Google的第一个天使投资人安迪·贝托谢姆的回报超过万倍(10万美元到2012年4月的20亿美元 )。
要做到高回报,首先必须选对题目。一个好的创业题目最要紧的是具有新颖性,通常是别人没想到的,而不是别人已经做成功的。很多创业者喜欢模仿,易然这样也有成功的可能,却不可能为风投挣到几十上百倍的投资回报。
比如上个世纪90年代中国出现了很多做DVD机的厂家,早期的几家挣到了钱,后面的几百家都没挣到什么钱;其次,创业的题目不能和主流公司的主要业务撞车。上个世纪90年代时,风投公司对软件公司的创业者问的第一个问题是:“你要做的事情,微软有没有可能做?”这是一个无法回答的问题。如果回答“可能”,那么风投基金的总合伙人接下来就会说,“既然微软会做,你们就不必做了”。如果回答是“不会”,那么总合伙人又会说,“既然微软不做,看来没必要做,你们做它干什么”。2000年后,风投公司还是向软件和互联网的创业者问这个问题,只是微软变成了Google。这个例子说明,如果创业的项目与微软和Google这类公司的业务有可能撞车,那么失败的可能性极大。
除此之外,一个好的题目还必须具备以下几个条件。
1.这个项目一旦做成,要有现成的市场,而且容易横向扩展(Leverage)。
这里面要说几句“现成市场”的重要性,因为一个新兴公司不可能等好几年时间,等市场培育成熟才开始销售。事实上有很多失败的例子是技术、产品都很好,但市场条件不成熟。比如当年甲骨文搞的网络PC,从创意到产品都不错,但是当时既没有普及高速上网,更没有强大的数据中心,最终失败了。直到10多年后,Google提出“云计算”的概念并建立了全球相联的超级数据中心,甲骨文创始人拉里·埃里森的这个梦想才可能成为现实。但是,没有一个小公司等得起10年。
横向扩展是指产品一旦做出来,很容易低成本地复制并扩展到相关领域。
微软的技术就很好横向扩展,一个软件做成了,想复制多少份就复制多少份。太阳能光电转换的硅片就无法横向扩展,因为它要用到制造半导体芯片的设备,成本很高。目前太阳能硅片是利用半导体制造的剩余产能生产的,而这剩余产能的规模是不可能无限制扩大的。
2. 今后的商业发展在较长时间内会以几何级数增长。
我们前面介绍的手机软件的项目就不具备这个特点,因为它的增长被手机的增长限制死了。
3. 必须具有革命性。
我通常把科技进步和新的商业模式分成进化(Evolution)和革命(Revolution)两种,易然两者的英文单词只差一个字母,意义可差远了。创业必须有革命性的技术或商业模式。
现在,让我们看一个好的例子—一PayPal,它具备上述好题目所必需的条件。首先,它的市场非常大。世界上每年的商业交易额在数十万亿美元,其中现金交易占了将近一半,信用卡占1/4;其次,它的市场条件成熟了。随着网上交易的发展,现金和支票交易显然不现实,只能倬用信用卡,其交易方式如图15.1所示。
而信用卡在网上使用经常发生被盗事件(比如商家是钓鱼的奸商,一旦获得买家信用卡信息,就会滥用其信用卡),安全性有问题。因此,需要一种方便的网上支付方式。
PayPal的想法很好,由它来统一管理所有人的信用卡或银行账号,商家不能直接得到买家的账号信息。交易时,商家将交易的内容告知PayPal,并通过PayPal向买家要钱,买家确认后,授权PayPal将货款交给商家,商家无法得知买家信用卡和银行账户信息。而目,PayPal要求商家和买家提供并确认真实的地址和身份,尽量避免欺诈行为。对于500美元以下的交易,PayPal为付款方提供保险,如果付款方被骗,PayPal将偿还付款方损失,由它去追款。PayPal的商业模式如图15.2所示。
这种付款方式要安全得多,好处显而易见,在网上购物的发展起来后,便具备了推广条件,不需要培养市场。而每年十几万亿美元的交易,对PayPal来说几乎是无穷大的发展空间。尽管2009年PayPal已经有700亿美元左右的交易额 ,但是现在仍以20%以上的高速度发展,和10万亿美元的市场相比,发展空间依然很大。所以PayPal这个题目是一个可以在很长时间内高速发展的生意。
PayPal在技术上虽然没有什么独到之处,商业模式却是革命性的。和PayPal类似的,还有中国阿里巴巴公司的支付宝。
风投公司一旦确定什么生意、什么公司可以投资,接下来的问题就是如何估价一家投资对象了。和投资股市不同,风险投资的对象大多没有利润,甚至没有营业额可言,其估价不能按照传统的市盈率(P/E值)或折扣现金流(Discounted Cash Flow)来衡量,关键是看该公司未来几年的发展前景以及目前为止该公司发展到哪一步了。和投资股市另一个不同之处在于,新创公司因为没有什么业绩可以衡量,创始人和早期员工的素质就变得很关键。一般来讲,一些高资质(High Profile)的创始人,比如思科公司的资深雇员和斯坦福的教授创办的公司容易获得较高的估价。
将资金投人一个新创公司后,风险投资公司的投资任务还远没有完成,从某种角度上讲,这才刚刚开始。
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