相信趋势的力量[1]
2015年下半年股灾以来,A股市场的结构发生了深刻变化:一方面,以贵州茅台、恒瑞医药等为代表的核心资产走势与估值不断创历史新高,另一方面,多数中小市值股票则步入漫漫熊市。面对这种A股市场历史上罕见的分化,市场一直不乏“风格切换”之说。我没有能力预测市场将如何变化,不过,倒是可以从宏观角度谈谈我对于趋势的认知。
市场如何演变:长期适用形式逻辑,短期适用辩证逻辑
虽然在资本市场从业多年,但我对于股市、债市的波动或者行业公司的变化一直缺乏兴趣,这可能与我长期专注于对宏观经济的研究有关。我对市场的理解是,在不出现全面战争或动乱的前提下,全球绝大多数市场的长期趋势都应该是向上的。这是因为经济总是会增长的,大部分上市公司的市值也应该扩大。
很多投资者一直对A股市场的“熊长牛短”耿耿于怀。但有人计算过,1990-2020年A股市场的年化收益率在21.57%左右,只是由于上证综指严重失真,所以使人们容易被误导。因此,从年化收益率的角度看,A股市场与全球其他股市相比表现并不逊色;我觉得,作为新兴市场,A股市场的历年涨幅如果能够跑赢名义GDP增速就已经不错了。
当然,过去10年A股市场的累计涨幅远远落后于美股。原因何在呢?
一是A股市场还只是新兴市场,市场各方参与者都不够成熟,制度漏洞较多,而美股属于成熟市场,市场规范度和上市公司的质量等具有明显优势。A股2017年年中纳入MSCI指数至今也不过4年时间,也就是说,A股市场作为新兴市场才刚刚获得全球机构投资者的有限认可,要晋级为成熟市场,即便再熬三五十年也十分正常。
二是与中国经济运行的质量有关,尽管中国的GDP增速很高,但质量并不高,主要靠投资拉动,这也与新兴经济体的特征有关。比如,尽管中国有些企业规模在全球屈指可数,但在全球配置资源的能力较弱,所以企业的ROE就很难提升。
尽管如此,我们还是看到了中国资本市场这些年来的明显进步,无论是市场制度的完善,上市公司治理结构的改善,或者机构投资者比重的上升,还是市场透明度的不断提升,A股市场估值结构的扭曲度都明显下降。
资本市场不断走向成熟,背后反映了经济社会发展到了一个相对稳定的阶段,例如,计划经济阶段追求总量,改革开放前40年追求增量,如今则在反思质量。因此,从长期看,A股市场的投资理念最终会与成熟市场相一致,即价值投资是全球资本市场的共同理念。
所谓“形式逻辑”,狭义指演绎逻辑,广义还包括归纳逻辑,这里主要是指对估值相对高低的判断逻辑。也就是说,无论是基于价值低估的逻辑,还是基于成长因素的逻辑,只要是被低估的市场或公司,未来都应该会上涨。反之亦然。
从股市发展的历史看,市场经历了很多次牛市和熊市,但对优秀企业而言,其市值的扩大倍数,远超市场规模的扩大倍数,因此,作为一个纯粹的价值投资者,完全可以忽略市场的波动。
但从短期看,市场会不断出现“均线回归”的现象。大部分股市的技术分析指标,如KDJ(随机指标)、RSI(相对强弱指标)、W%R(威廉指标)等,都是基于均线回归理论发出的买卖信号。通俗地讲,就是涨多了要跌,跌多了要涨,这就是所谓的辩证逻辑。
但均线回归改变不了长期趋势,更反映不了经济社会和资本市场基本面正在不断改变的大趋势。
记得早些年的股市,大家都在纠结为什么会长期存在“深强沪弱”问题,也都会感叹A股与H股之间存在巨大价差问题。如今,已经没有人再提“深强沪弱”,大市值的A股和H股之间的价差也呈现出不断收窄的趋势。因此,再去讨论是否会出现“风格切换”问题,我觉得有点像“刻舟求剑”,毕竟这么多年来投资者结构和监管环境都在发生着深刻的变化。
思维决定回报率:博弈还是配置
我曾参加过一个圆桌论坛,其中一位嘉宾提出了一个很有意思的观点:这些年来保险资管在权益市场上的投资回报率总体优于券商自营,原因在于前者是资产配置思维,后者是博弈思维。
尽管我没有考察过券商自营的投资模式是否都属于博弈,也不清楚它的总体投资回报率是多少,但我认同博弈不可能长期获得高回报的判断,即所谓的十赌九输。
有一个调查统计显示,A股市场的投资者中有70%亏损,20%赚钱,10%持平。这样的调查结果未必客观,但至少可以得出A股市场投资者整体亏多赢少的结论。这似乎与A股市场的历史总回报率水平不相一致。
投资者亏损的主要原因不是长期持有,而是频繁交易,即博弈。
有数据表明,A股市场的换手率在全球主要股市中排名是最高的,尤其是在2015年,A股市场的交易额超过全球股市交易额的1/3。频繁交易不仅大量增加了交易成本,而且投资者一般都是采取“追涨杀跌”的模式,由此形成了“交易越多—亏损越多—交易越多”的恶性循环,陷入类似于赌徒的处境。
反观日本和德国的股市,从换手率这个角度看,这两个国家都是非常低的,反映出这两个国家的投资者对于博弈的兴趣不大。
从配置的角度做投资,为什么能获得更高的收益率呢?首先,它属于中长期投资,可以降低交易成本;其次,通过大类资产配置容易选取有前景的行业,所以投资有机会跑赢市场;最后,配置低估值的投资标的,在逻辑前提不发生根本变化的情况下,短期来看,如遇到熊市,未必能获利,但长期应该能获利。
由于保险资金规模大,且属于长期资金,管理人反而放弃了博弈思维而专注于长期投资。长期投资的思路一定是形式逻辑,因为它忽视了市场波动因素;博弈思维多为辩证逻辑,因为它关注价格的短期波动,目的是获得短期价差。
记得查理·芒格说过一句话,“在这个国度,有太多人相信运气和赌博”。相信运气和赌博,实际上就是在喜欢博弈的同时又不去考虑概率。这也许就能够解释为什么A股市场的投资者会亏多赢少了。
趋势的力量
就资本市场而言,我相信价值投资是大趋势;就中国经济而言,我相信经济增速的下行与经济质量的上行是大趋势;就宏观经济政策而言,开放度的不断提高是大趋势。
趋势一旦形成,应该有一个长期延续的过程。只是在不少情况下会出现反复,于是有人便误认为趋势不再延续甚至是被逆转了。在人类开展研究的过程中还存在天生的缺陷,就是研究时段受制于生命的短暂。如假定中国股市从一个散户时代到一个由机构投资者主导的时代需要经历70年,但研究者可能还未观察到由机构投资者主导时代的出现便过世了。
例如,库兹涅茨的“倒U曲线”理论是指,在经济发展过程开始的时候,尤其是在国民人均收入从最低上升至中等水平时,收入分配状况先趋于恶化,继而随着经济发展逐步改善,最后达到比较公平的收入分配状况,形成倒“U”形走势。但他观察的时段只是从20世纪初到20世纪五六十年代这一段异常的历史时期,其间贫富差距和财富股票(相对于国民年收入)大幅下降。然而,从20世纪70年代开始,财富股票及贫富差距一直在上升,回到了20世纪前的水平。中美两国作为全球两个最大的经济体,近年来基尼系数都出现了上行趋势。
美国股市从散户时代到由机构投资者主导的时代,大约经历了70年。可见,资本市场从创立到走向成熟都需要经历很长时间,然而趋势是不会改变的。
这些年来A股市场的开放度明显加大,体现出“后发优势”;而且股票的换手率也明显下降,随着港股通的交易逐步活跃,两地的投资理念也出现趋同化现象。而且,随着保险、社保等机构投资者比重的提升,投资趋向长期化。
但与成熟市场相比,差距依然巨大。这一差距从全球投资人的资产配置比例中就可以看出来。2018年A股被纳入MSCI指数体系时,股票总额只占MSCI新兴市场指数权重的0.73%,2019年这一比例提高至3.33%,如果把成熟市场也合在一起,估计权重就更低了。
不少人问我,在进行全球资产配置时应该配什么,我觉得当然应该配置美股,尽管它已经经历了10年牛市。与买股票要买行业龙头一样,美股是全球资本市场的龙头,而且其龙头地位在未来50年估计也难以被撼动。
我认为中国经济增速的下行是一个没有悬念的历史演进过程。增速下行是诸多因素合力的结果,如体量越来越大、经济结构面临调整、劳动年龄人口在不断减少、全社会杠杆率水平已经与美国相当但人均GDP在全球仅排70位左右等。
不过,经济增速下行并不是问题,问题在于经济运行的质量。在国家大力提高直接融资比重的大背景下,间接融资占GDP比重一定会有所下降。在此大趋势下,经济质量有望提高。与银行相比,证券及与人口老龄化相关的保险可能相对更容易被看好。
传统的周期类行业也缺乏继续被看好的逻辑,因为通过基建或房地产刺激政策带来的投资增长,最终的增速都是要回落的。而质量的提升应该来自消费对GDP贡献率的提升,消费的亮点应该在消费升级,就如制造业投资的亮点在高端制造一样。
观察当下的诸多传统产业,无论是服务业中的金融和房地产行业,还是制造业中的家电、汽车行业,或者中游的钢铁、水泥行业,都出现了行业分化和集中度提升的趋势,说明传统产业的未来龙头或能给予更高的估值空间。
趋势的力量之所以强大,是因为它合乎逻辑。比如,中国当前劳动人口的数量,大约在20年前就已经明确了——出生率和死亡率决定未来人口年龄结构。那么,未来中国能超越美国成为全球最强的经济体吗?至少从人口结构来看很难。据估计,到2050年,中国劳动年龄人口数量将减少2亿多,而美国总人口数量将增加1亿,且平均年龄大约比中国小10岁。
因此,21世纪大概率仍将是美国的世纪,而中国要实现伟大复兴,只有不断提高开放程度。因为在当前出口规模稳居全球第一的情况下,我们仍面临着产能过剩的压力。
回顾日本、韩国在二战后的崛起,它们都是通过大量高端产品出口和资本输出而成为发达国家的。也就是说,中国要想成为发达国家,除了要具备高端制造优势外,还需要输出资本。这就注定中国需要一个全球化的环境,同时,也需要以更加开放的政策来争取开放的全球经济和政治环境。
因此,我认为今后不管中美经贸关系如何演绎,都不会让中国再回到闭关自守的老路。毕竟时代不一样了,开放是大趋势,只有顺应趋势,才有机会复兴。
- 原文发表于2018年5月,本书对部分数据和内容做了更新。
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