经济下行压力与股市上行动力[1]
2020年我国GDP增速为2.3%,在GDP超过1万亿美元的国家中,中国或是唯一保持正增长的国家。此外,不考虑2020年,我国2019年的经济增速仍有6%,纵观全球,GDP超过1万亿美元的国家,几乎没有一个GDP增速能维持在6%以上。我发现,大家对经济下行都很忧虑,但为什么其他国家的GDP增速远不及中国,投资者反而比较乐观呢?
经济晴雨表还是经济质量晴雨表
很多个人投资者都会抱怨股市走势,说经济增速那么高,但股市表现却那么差,股市作为经济晴雨表的功能没有发挥出来。显然,这类抱怨是不够专业的。
首先,我国经济增速已经持续10年回落(见图1.5)。
资料来源:Wind,中泰证券研究所。
其次,GDP增速的提高,可以通过两个路径来实现,一种是内涵式增长,另一种是外延式扩张。西方发达经济体的增长大部分靠内涵式增长,中国经济则主要靠投资这一外延式扩张来实现,从而使得投资对GDP的贡献度远超全球平均水平。
在内涵式增长模式下,增速上行意味着企业的盈利能力改善,从而带动股指上行;在外延式扩张模式下,企业的ROE水平未必能全面提升,但企业的数量或规模可以扩大。例如,回到10年前,即2010年的时候,固定资产投资增速为24%,税收增速为23%,但名义GDP增速为18%;
2020年受新冠肺炎疫情影响,固定资产投资增速只有2.9%,税收增速为负,而名义GDP增速则达到3%。说明尽管经济增速放缓,但投入产出比明显提高了。
此外,股市长期以来表现不佳的一个重要原因是股市在过去相当长的时间内,估值水平一直过高,存在估值水平回归的情况。例如,即便在2005年末,上证综指跌破千点大关时,沪深300的市盈率中位数仍在20倍左右,与全球股市相比,并没有被显著低估(见图1.6)。
资料来源:Bloomberg,Wind,中泰证券研究所。
从图1.6可以看出,全球主要股市的估值波动并不明显,而沪深300估值的市盈率中位数下限基本在20倍上下,明显要高于其他市场指数的市盈率中位数。但市盈率中位数的上限则变化较大,从50多倍到30多倍不等。也就是说,A股市场在过去15年的大部分时间里,都是处在高估值状态(中证500、中证1000估值的中位数水平更高)。
因此,股市作为经济晴雨表的功能,过去在中国难以发挥的另一原因是整体估值太高。不过,这种现象正在逐步消失,至少从沪深300指数来看,2018年以后就不太明显了。A股市场估值明显下降,沪深300的市盈率中位数与国际主要指数基本接轨;中证500处于均衡带的上沿,但考虑到成长性的相对优势,其动态估值应该属于合理状态。
而中证1000指数则仍然偏高。
从经济结构看,过去在“三驾马车”中,投资(资本形成)的占比大约是全球平均水平的两倍,如今已明显回落,消费的比重则大幅上升。同时,以大市值为主的沪深300股票的ROE中位数水平,这些年来并没有随GDP增速的回落而同步下降,说明大市值公司的质量提升比较显著(见图1.7)。
资料来源:Bloomberg,Wind,中泰证券研究所。
换言之,我相信今后股市的经济晴雨表功能可以逐步发挥出来。
虚实之间:股市成为最佳交汇点
从2016年开始的“三去一降一补”,对金融领域而言,就是要降低杠杆率,收缩银行的表外业务,这一过程,就是要让经济“脱虚向实”。不考虑2020年受新冠肺炎疫情冲击被动加杠杆的情况,过去3年金融杠杆率水平确实下降了,而实体经济总体过剩的现象还是没有从根本上改变。
例如,过去30多年来,我国广义货币占GDP比率相对1990年的累计变化值一直在上行,直到2017年以后,才转而向下,说明信用开始收缩,这或许与我国股市从2017年以后中小市值股票的估值水平开始大幅下移有关(见图1.8)。
资料来源:Wind,中泰证券研究所。
我曾在2017年撰文《脱虚未必向实:这次去杠杆真的不一样吗》,认为实现脱虚向实的前提是存在巨大的有效需求,如果实体经济仍是过剩的,投资回报率低于金融地产领域,那么资金为什么要流向实体呢?
过去10年里,国家先后有过4次去杠杆,第一次是在2010年,也是经济增速回升的第2年,同样可以视为加强监管的一个时间窗口:2010年8月,国务院发布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,就加强地方政府融资平台公司管理做出具体部署,要求各地财政部门在10月31日前上报地方政府融资平台公司债务清理核实情况。第二次是在2013年上半年,央行为整治银行“非标”产品而采取的去杠杆行动,但终因发生了“钱荒”半途而废。第三次则是在2015年下半年,对股市两融业务去杠杆,创新业务的步伐大大放缓,之后股市大跌。第四次,即2016年以后这轮去杠杆的持续时间最长,但在去杠杆的表述和实施上,已经从过去简单的“去杠杆”,变为“结构性去杠杆”,再改为“保持宏观杠杆率基本稳定”。
为什么去杠杆的过程会屡屡遇到难题呢?从“钱荒”到“民企纾困”,本质原因还是不希望去杠杆而引发金融风险。也就是说,去杠杆的约束条件就是不能触碰“风险底线”,所以“脱虚向实”遇到的两大难题,一是“实体”的有效需求不足,导致资本的流入意愿不足,二是“脱虚”会引发金融风险。
事实上,从2018年第四季度以后,我国在政策层面采取了支持民企发展,推进科创板和注册制改革,稳定股市等举措,其中,科创板已于2019年开板,注册制也于2020年在创业板试行。因为股市与实体经济紧密相连,所以民企的融资成本与资本市场的估值水平也有很大相关性。
当2018年12月上证综指跌破2 500点之后,股市的各类融资风险开始加大,如不少企业的股权质押融资面临平仓压力、新发行股票受限等。唯有让市场恢复元气,提升估值水平,才能使风险降低。因此,2019年习近平总书记提出了“经济是肌体,金融是血脉,两者共生共荣”的观念。
境外和境内:估值水平决定配置需求
2019年开始的这轮股市上涨,增量资金主要来自外资,从直接原因看,A股被纳入MSCI指数(由摩根士丹利国际资本公司编制的跟踪股票表现的指数),使得外资对A股的被动需求上升。但我认为,更大的需求还是由于2019年初股市下跌使得A股市场中有很大一批股票已经具有很高的投资价值,因此受到境外资金追捧。
到2019年末,海外投资者通过陆股通和QFII(合格境外机构投资者)持有A股市场股票的市值已经超过股票型公募基金的总规模,境内投资者通过港股通和QDII(合格境内机构投资者)投资海外资本市场也接近这一规模。A股市场的表现与海外市场的联动性明显增强,沪深300指数与标普500指数的相关系数整体呈现抬升趋势。
从未来看,境外资金投资A股市场的总市值占比还有很大的增长空间,2019年仅为3%左右,占流通市值比例也只有3.5%,至少有3倍以上的提升空间。如在亚洲主流股市中的中国香港、韩国、印度等的外资占比都在20%以上。
目前发达经济体纷纷减息,不少经济体步入负利率时代,中国经济增速高且稳定,政府管控能力强,汇率稳定,股市和债市的估值水平也较为合理,对境外投资者更有吸引力。在实体经济中的中低端产业外流背景下,我国更需要鼓励资本项下的外资流入,来获得外汇的平衡。
因此,外资流入A股市场,既有境外的巨大需求,又有国内政策层面的优厚供给。中国资本市场作为全球第二大市场,与中国经济作为全球第二大经济体一样,都应该吸引大量外资流入。但外资流入中国实体产业的规模,远大于流入资本市场的规模。今后,外资在中国资本市场上的影响力必然会越来越大。
此外,A股市场上国内资金的流入也会有加速的趋势,不仅有社保、企业年金和职业年金、保险、银行理财子公司等机构投资者增量资金的流入,而且还会有个人投资者的配置需求提升带来的资金流入,原因是股市的估值水平相对合理,而楼市的估值水平过高。
从资产配置的角度看,估值水平高低是决定配置比例的最重要依据。对境外投资者而言,中国市场的投资收益率具有吸引力;对于境内投资者而言,股市或债市的估值水平,明显低于楼市。这就是今后A股市场值得被看好的理由。
既然谈到估值水平,那就需要对A股市场的估值水平进行分门别类。与国际市场比较来看,国内大部分股票的估值水平仍然偏高,主要是小市值股票,如市值排名后50%的股票,2020年末市净率中位数尽管已经大幅回落,但仍有2.7倍,明显高于其他主流股市2倍以下的市净率。
当中国经济增速持续下行,分化已经成为趋势时,大部分行业的集中度都在提高,提升最明显的行业有:房地产、信息技术、医疗保健、必需消费品、可选消费品等。这意味着今后小公司翻身的难度越来越大,其估值水平还将进一步下降。
由于大公司在指数中的权重大,尽管小市值股票的价格仍会下跌,但今后的退市率会上升,在优胜劣汰的趋势下,指数会保持上升。总体而言,今后A股市场将持续结构性的行情,即少部分股票价格有上升空间,大部分中小市值股票价格没有上升空间,或继续下跌。
但这其实也不是A股市场的特例,全球股市都一样。
2008-2020年末,全球的主流股市中,全部股票的中位数涨幅远低于平均数涨幅;跑赢平均数涨幅的股票数占比,绝大部分都不超过20%;涨幅排名前10%的股票的涨幅都很惊人。
- 原文发表于2020年1月,本书对部分数据和内容做了更新。
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