关于“确定性溢价”[1]
2017年,我提出了“确定性溢价”这个概念,因为我发现A股市场的估值体系与成熟市场存在很大差异,但这一差异今后一定会缩小。
如今,我看到不少学者也都接受或使用了“确定性溢价”这个概念,那么,不妨对这个概念的前因后果做一番解释。
大市值战胜中小创——2017年是元年
记得从2016年第三季度开始,上证50指数的走势就明显强于创业板指数,并从第四季度开始出现了彼此背离的走势,于是市场开始叫嚷“新价值投资时代”。因此,2017年是大部分机构投资者扬眉吐气的一年,同时也是大部分散户垂头丧气的一年,很多股民从此不再自信,甘愿成为基民。
事实上,几乎所有成熟市场的发展历程,都是一部“绞杀”散户史,而当前散户交易量占大头的市场,都无一例外地被称作新兴市场。因此,从新兴市场向成熟市场转型的过程必然是痛苦的。如2018年初不少人预言2018年股市将出现“风格切换”,但预期中的“风格切换”并未出现。
从宏观角度看,似乎并不支持“风格切换”。通过对2017年上市公司年报的汇总统计,发现在中小市值企业净利润增加的同时,净现金流和经营性净现金流均出现下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计,发现国企的利润增速从2015年10月见底回升,而私营企业的利润增速则在低位持续徘徊,并在1年以后开始回落。
2017年,国企的利润增速维持在30%以上,而私企只有10%左右。
由于大型企业多属于国企,中小创多属于私企,因此,大致也可以反映大企业的利润增速快于中小创企业。此外,从国家统计局公布的全国城镇私营单位在岗职工的平均工资增幅看,2017年只有6.8%,低于名义GDP增速,而非私营企业的平均工资增幅为10%。
总体来看,产业上段的利润要好于中下段,这从PPI和CPI的不同涨幅中也可以看出来,产业上段的企业以大企业居多,如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供给侧结构性改革背景下大型企业,尤其是国企的优势,因为它们既有资源的定价权,又可以获得较低的融资成本。
相比之下,集中在产业中下段的中小企业要面临环保成本提高、原料成本上升、融资难和融资贵等困难,自然就竞争不过大型国企。
从全球看,世界500强企业多属于行业巨头,并且在行业中占有很大的市场份额,如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、大众、丰田、亚马逊、苹果等。尽管中国不少企业在世界500强中占有一席之地,但绝大部分都是以国家垄断为特征的国企。大部分国内制造企业在国内对应行业所占的份额不高,更不用说是在全球市场的份额了。
这说明两点:一是今后独角兽类型的企业数量会不断增加,赢家通吃的格局会越来越明显,因此,大企业的发展空间比中小企业更大;
二是目前的中国大企业市场份额不大,仍有提升空间。因此,在投资上应该“抓大放小”。
当初之所以提出2017年是“抓大放小”的元年,是因为从宏观层面看,大企业的提速似乎刚刚开始,中小企业的降速及优胜劣汰也开始不久。
存量博弈时代——给确定性溢价
2017年,我首次提出中国经济步入存量主导时代,何谓存量主导呢?不是说没有增量了,而是当存量足够大了之后,增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征,可以从人口增速到货币增速,周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。
国家民政部公布的社会服务报告显示,2018年第一季度结婚登记人口数为301.7万,2017年同期为319.8万,同比减少了18万;
2018年第一季度火化遗体数为140.2万,2017年同期为122万,同比增加了18万。从短期看,这有点像减量经济。此外,流动人口数量从2015年开始下降,劳动年龄人口数量从2012年开始下降,2017年开始,全国客流量也首次出现下降。
2017年以来,M2增速出现了快速回落,过去20多年,M2增速平均达到18%,2020年受新冠肺炎疫情等因素的影响,虽然回升至10%,但2021年将再度回落。
能体现存量经济特征的数据还有很多,如二手车交易量的两位数增长和新车销量的负增长;在存量经济主导下,趋势性机会必然减少,如2015年6月之后,A股市场波动幅度大幅收窄,上证综指波动不大,总体呈现结构性行情(见图5.9)。
在指数相对稳定的情况下,个股的涨跌幅度变化却是巨大的,如医药生物、食品饮料板块中不少股价创出历史新高,但还有不少小市值的股票连续10个跌停板。在2016年之前,占总市值5%的小市值股票经常上演“麻雀变凤凰”的故事,累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今,这样的故事很难继续下去了,因为存量博弈的特征就是此消彼长,增量博弈的结果往往是“鸡犬升天”。
资料来源:Wind,中泰证券研究所。
例如,2007年前后白酒销量的增速超过30%,而2020年白酒产量再度出现负增长。因此,2007年前后什么酒厂都赚钱,2018年以后很多酒厂都经营不下去了;
2007年前后高端消费群体都还习惯于浓香型白酒,如今相信相当一部分高端消费群体都更喜欢喝酱香型白酒了。
我在2018年写了《买自己买不到的东西》一文,提出品牌类的高端白酒未来现金流稳定增长,就应该给它们更高的估值。类似的,如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定,假如未来还能继续提升市场份额,则应该给予龙头企业更高的溢价,因为它们的未来龙头地位比较确定,作为理性的投资者,应该给出确定性溢价。
那么,何谓确定性呢?我所指的确定性应该包括但不限于以下几种类型:第一类,当然是行业龙头或头部企业。
第二类,长期维持较高毛利率和ROE的企业,以证明这类企业可以跨越周期。如过去10年中至少有8年的ROE维持在10%甚至15%以上。我相信,大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。
能维持在15%以上ROE的,在美国基本上属于全球知名品牌类上市公司,如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等。估计中国也是大同小异,只是品牌类相对少,管制类相对多。
第三类,公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业,不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。
过去,个人投资者对A股市场具有很强的定价权,大家都喜欢讲故事,不喜欢讲估值。如“炒地图”时,号称“东有深圳,西有喀什”,或“南有茅台,北有皇台”,越偏远的上市公司,估值水平越高,因为越遥远,越朦胧,越不确定,想象空间越大。
如今,随着机构投资者规模的不断扩大,市场也渐渐趋于理性。
过去认为上市公司改变主业是“麻雀变凤凰”的机会,估值水平可以提高;如今则认为改变主业是风险,股价要打折。自1990年我国股市开设以来,第一个5年给予从单一经营向多元化经营的企业股价大幅溢价,因为那时处在短缺经济时代;第二个5年给予经营不下去的企业股价大幅溢价,因为这些企业必然会进行资产重组。
再之后呢,出现了网络股泡沫,概念股、题材股长盛不衰。但是,这些没有业绩支撑的股票,最终都会显露原形,股价会回归到合理的估值水平。比如,有些带H股的中小市值A股,原先对H股的溢价率超过100%,但最终是A股向H股的股价靠拢,而非H股股价上涨。
乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅,原本成功的概率就是极低的,或几乎不会成功,对于这类具有不确定性的小概率事件,应该给予折价而非溢价。如今A股市场终于从“博傻”转变为博弈,从给不确定性溢价,到给不确定性折价。
相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场,即给不确定性折价,给确定性溢价,给中小企业相对低的P/E和P/B,给大企业的相对高的P/E和P/B。
相信趋势的力量
过去,我研究并撰写过不少报告来解释为什么小股票的估值水平可以更高,如《A股高估值之谜》《为什么200倍市盈率的股票比20倍更有投资价值》等,分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。但到了2017年,小市值股票高溢价的思维定式不再延续了,代表价值投资的理性趋势逐步形成。
或许你会质疑,大企业盈利增速之所以会提高,是因为供给侧结构性改革、环保以及国家对国企的扶持,如果国家没有给国有企业提供这些优厚条件,那么,这些企业未必能经营好。此话有一定道理,但不可否认,所有的发达经济体,都存在从社会资源到市场份额都向大企业集聚的结果或趋势。
如国内的BAT(中国互联网三大巨头,B指百度,A指阿里巴巴,T指腾讯),应该说没有获得政府部门的多大支持,否则它们就不会到海外寻求上市了。但它们早已成长为国内乃至国际的巨无霸企业。因此,我们既要看到短期因素,如供给侧结构性改革推动去产能和优胜劣汰过程加速,也应该看到中长期趋势,如环保要求提高,行业为达到规模经济要求,加速整合。
数据表明,过去10年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高,意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低,以养猪产业为例,过去农民养猪很普遍,散养户贡献的猪产量占到全国总产量的一半以上。如今,随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升,集约化养猪成为最经济的方式。
2014年以后,中国猪肉消费量开始下降,这也导致了养猪行业的产能过剩。因此,当存量经济特征越来越显现的时候,企业投资传统行业的风险也越来越大,靠加杠杆赚钱的时代过去了——这与过去增量经济时代的投资模式迥然不同。
行业集中度提升是一大趋势,监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。2016年之后,随着监管制度的规范和严格执行,套利机会大大减少,“壳价值”大幅缩水。实际上,我国资本市场监管质量的提升,也是借鉴成熟市场的通常做法,未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近,这是大势所趋。
就产业政策而言,它对资本市场的影响也非常大,如过去就有过国有企业优先上市的现象,如今则是独角兽企业优先上市。因此,从资本市场的发展轨迹看,我们正沿着成熟市场的发展轨迹,在曲折中前行,趋势的力量之所以强大,是因为它合乎逻辑。
2020年,A股市场近一半的股票下跌,这实际上就是对未来“不确定性”的折价,但大部分行业的头部企业的股价表现却异常强劲,其股价的上涨多半并不来自盈利水平的提升,而是估值水平的提高,这就是“确定性溢价”的体现。
- 原文发表于2018年6月,本书对部分数据和内容做了更新。
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